事件    公司公布2018年中报,上半年实现营业收入8.68亿元,同比增长75.26%;归母净利润0.84亿元,同比增长38.89%;扣非归母净利润0.74亿元,同比增长35.46%。 Q2单季实现营业收入4.52亿元,同比增长64.86%;归母净利润0.49亿元,同比增长50.35%;Q2扣非归母净利润0.41亿元,同比增长25.93%。    简评    1、2B业务发展稳健,2C高增成为第一引擎 2018H1公司营收同比增长75.26%,增速较17H1提升28.8pct,主要动力来自2C端自有品牌迅速放量,收入实现超预期增长,同时B2B老客户订单增长叠加新客户开拓,也为增长提供稳定助力。18Q2营收增速同比17Q2提升14.1pct至64.86%,较18Q1环比放缓主要系由17Q1较低基数造成。归母净利润增速不及营收系受毛利率下行拖累。    上半年2B端发展稳健,实现营收3.9亿元,同增29.9%,较17H1提速5.3pct,主要源于1)国际品牌传统大客户订单稳中有升,特别是迪卡侬采购结构调整,订单数提升较多;2)网易严选、名创优品、淘宝心选等新零售客户拓展为增长注入新动力。上半年2B端业务占主营收入比例为48.8%;2C端多品牌、全渠道发力延续爆发趋势,实现营收4.1亿,同比增长113.35%,增速在去年同期102.71%的高增速基础上继续上扬10.6个百分点,占比亦提升12.2pct至51.2%,首次超越B端成为第一引擎。 2、2C端占比提升拉低毛利率,控费能力显著提升 18H1公司综合毛利率同比下降6.36pct至25.32%,其中18Q2下降9.0pct,主要系受到1)毛利率较低的B2C业务占比提升,特别是新零售客户快速放量,2)为供应商平价提供原材料等因素拖累。规模效应下期间费用把控有效,销售费用率同降0.8pct至7.7%,管理费用率同降0.9pct至6.9%,财务费用率同降1.0pct至-0.5%,主要系由报告期汇兑收益贡献。尽管控费能力显著改善,但受毛利率下滑拖累,净利率同降3.13pct至10.33%。 存货规模同比增长14.9%至3.5亿元,主要由业务增长备货所致,增速慢于营收整体可控。经营性现金流同比增长4.7%至0.64亿元,非经常性损益大幅增加,系由收到792.7万元政府补助款贡献。    3、2B业务:夯实制造优势,优化客户结构。    上半年2B业务保持精益生产优势,优质研发、智能制造、海外转移等措施稳步落实。订单上保障与迪卡侬、戴尔、惠普、华硕等大客户的长期合作与订单稳定,同时积极调整客户结构,提升迪卡侬等优质客户占比;网易严选、名创优品、淘宝心选、海澜优选等新客户合作也持续落地,目前与名创优品已成立合资公司。海外板块推进生产基地外迁至印度等人工成本红利更丰厚的国家,探索卫星工厂等B2B生产新模式,对冲贸易战风险的同时为2B端业务稳定增长夯实基础。    4、2C业务:品类、拓界多点开花,渠道广泛布局    上半年2C端营收高增113%,品类扩充、产品升级与品牌裂变顺利推进。品类方面,90分箱包系列持续迭代,18H1推出PC铝框金属箱等24寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、PC铝框旅行箱等4个新品,科技感与功能性充分展现;非箱包品类矩阵不断扩充,Chic休闲背包、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤等新品上市好评如潮,同时对原有产品也持续迭代更新,收入占比稳步提升;    拓界方面,悠启、稚行品牌分别拓展泛出行与儿童出行市场,培育期运营顺畅。悠启探索深度买手选品模式,打造“非时尚类”爆品产品,目前已在有品上线约20款产品;稚行纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车等产品也已上线,后续依托团队基因+组织架构有望复制90分增长神话。    渠道方面,国内线上除小米渠道外,京东天猫等多平台快速放量,618销量排名前列,各平台结构占比逐步优化。同时环球捕手、有赞等新渠道也得到有力开拓;线下与小米之家全面合作落地,自有渠道亦加速布局;海外线上多电商平台广泛部署,线下积极进驻小米海外店分享新兴国家红利。    投资建议:我们预计公司 2018-2020年归母净利润为2.01、2.86、4.17亿元,对应PE为 38、27、18倍,维持“增持”评级。    风险提示:传统 OEM/ODM 业务下滑,自主品牌业务开拓不及预期。

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