股神是个很毒舌的老头：

“如果你想成为百万富翁，你可以先成为千万富翁，然后再买入航空股。”

“在莱特兄弟发明的飞机在北卡罗来纳州的小鹰镇第一次试飞成功之前，如果有个资本家击落它的话，那么全球各地的投资者也许会有更好的投资局面。”

 

图片来源于网络

熟悉巴菲特的投资者，多少听过他关于航空股投资的戏谑之言，股神与航空股的恩怨纠缠由来已久，主要是他确实被航空股“坑”过。

一朝被蛇咬，十年怕草绳，股神也是个大散户呐。

受其影响，市场上拜巴菲特教的投资者，不少都对航空股有天然的抵触情绪。

然而，大师的过人之处就在于永远不会陷入自己构建的思维陷阱中。

从2016年三季度起，巴菲特陆续买入航空股，同时也买入了他此前并不热衷的科技股，在接受CNBC的采访中，巴菲特坦诚他投资了达美航空、西南航空和联合大陆航空这三家航空公司。

股神自食其言，是不是意味着航空股的大机会来了？

别急下结论，我们还是从股神早年间的航空股投资失败案例说起。

1

时间回到1988年。

新年伊始，伯克希尔开始共购入3.58亿美元的全美航空公司优先股，巴菲特的初衷是整合行业龙头以此获得盈利，当时的全美航空已经连续多年盈利良好，1988年净利润2.7亿美元。

不过，现实却与巴菲特的“Plan A”背道而驰。

1990年，伊拉克入侵科威特，油价大幅上涨，全美航空公司转盈为亏，连续好几季都出现赤字，航空业陷入一片混乱。

而且1989-1994年间，全美航空发生了数起重大事故，并因此连续数年出现巨额亏损，处于破产的边缘。

 

图片来源：招商证券

忍无可忍的股神启动了“Plan B”：割肉。

别幸灾乐祸，人家股神买的是优先股，本钱倒是全都收回了，不过嘛，就在股神卖出后不久，全美航空的利润就开始迅猛回升。

这一幕，又勾起了多少股民“老子刚卖就涨 ”的悲惨回忆。

航空业的商业模式以及面临的激烈竞争，还是让他得出航空业是“价值毁灭者“的著名论断。

1989-1996年间，巴菲特在每年的股东信中都会提及全美航空这笔投资，称航空公司的定价和竞争策略简直就是在自杀。

现在我们复盘股神的这笔投资，固然有油价突然上涨的不确定因素给行业带来的负面影响。

而实际上，对行业竞争格局的误判也是股神这笔投资不甚理想的重要原因。

如果股神选的是另外一只航空股，那结局会完全不同。

同样是89-94年，很难想象下图的股价表现竟然是与全美航空同时期的另外一只航空股。

 

这家航空公司叫西南航空，成立于1967年，是全球第一家低成本航空公司。

其成功引发了航空运输业的低成本革命，欧洲和亚太地区也相继出现了以瑞安航空、亚洲航空为代表的区域性低成本航空公司。

成立7年后的1973年，西南航空开始盈利，并保持连续45年的盈利记录，至今也未打破，即便在行业最恶劣的自由竞争年代1979-2010年，公司也从未亏损。

铁一样的事实，证明廉价航空的业务模式确实具有穿越行业周期的能力：

“区别于全服务航空公司的商业模式，低成本航空公司可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。”

在西南航空总部达拉斯以西1万多公里外的十里洋场，一家和他有着同样商业基因的中国公司，开始萌芽。

2

万丈高楼平地起，许多伟大的企业大多诞生于不起眼的角落，或是车库或是地下室，而这一次的春秋大梦，开始在一间铁皮屋里。

路边匆忙的行人，谁也不会想到，日后国内廉航龙头——春秋航空（601021），便发迹于此。

 

图片来源于网络

80年代初，作为上海市长宁区遵义街道党委副书记的王正华，应领导要求为解决大批返城知青们的工作问题。

为了能让孩子们有口饭吃，王正华共创办了六家企业，其中包括后来成为全国旅游业民营头牌的春秋国旅，为春秋航空的诞生奠定了基础。

1985年，端着铁饭碗的他从单位辞职，拿着2000块钱搭了一个铁皮的亭子，开始了他不惑之年的创业。

80年代的中国刚刚开启了改革开放的大门，那时候中国人旅游基本都是靠单位组织，但是王正华敏锐地捕捉到，随着经济的发展，个人出游必将蓬勃发展。

春秋国旅在国内率先打出了“散客游”的概念。

要做好“散客游“，就需要有市场吸引力，能够做到物美价廉。

王正华参照欧美的旅游模式，制定了“上海周边游，海南岛七日游”等一系列经典旅游路线。

同时为了解决散客开团困难的问题，春秋旅社提出“满十人就出发。”

正如管理大师德鲁克所说：

“企业唯一的目的就是创造客户。”

在这种创新的旅行模式吸引下，春秋创造了源源不绝的客户。

一年后，公司营业额就达到了60万，此后，春秋旅行社一骑绝尘，1987年突破了100万。

正式开始创业后的第一个十年，王正华带领春秋国旅坐上了国内民营旅游的头把交椅。

于此同时，王正华也发现，游客纠结于高机票价格，使得远途旅行相对于周边游明显受到了冷落。

在那时，即使是经济蓬勃发展的上海，坐飞机也不是普通人能消费得起的。

为了降低航空成本，他开始找航空公司协商，对夜间航班进行低价包机。

1997年10月，春秋国旅推出特价机票，一经推出就被抢购一空，那阵势堪比如今的抢房。

一炮而红的特价机票，让王正华看到了廉价模式的可怕生产力，他后来索性就把包机的形式固定下来，最多的时候一年要包8000个航班。

又过了一个十年，民航总局终于在2004年破冰民营航空，从不惑到花甲的王正华，终于等来了他人生中最重要的门票。

事不宜迟，春秋航空立马正式注资筹建。

2005年7月，机尾装饰着春秋航空标志的第一架飞机正式从虹桥机场起飞，春秋航空当年便超预期盈利1000万。

这可比西南航空的盈利速度快多了。

熬过了令航空业备受煎熬的2008年金融危机，2015年，春秋航空在成立10周年之际登陆资本市场。

 

而此时的王正华已年逾古稀，弹指一挥间，距他下海已过去了三十年。

曾经普通民众不敢奢望的飞天梦想因他而实现，而这位将工作视为兴趣的老者，始终记得母亲在其年少时传授他的简单人生哲学：

“钱，一半是赚的，一半是攒的。”

3

低成本航空公司，俗称廉航，是指通过削减和控制内部成本，为社会公众长期稳定地提供比传统航空公司的票价低很多的低廉票价的航空公司。

在欧美航空市场中，低成本航空基本已经成为主要的市场增量要素，其2-4小时航线80%的份额已经被低成本航空占领。

目前美国航空市场五强格局（达美、美航、大陆加上两家廉航西南、捷蓝）、欧洲航空市场五强格局（英航、法荷航、汉莎加两家廉航瑞安、易捷）已经初步显现。

典型的低成本航空公司经营模式与全服务航空公司经营模式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异，具体比较如下：

 

资料来源：春秋航空招股说明书

通过区别于全服务航空公司的商业模式，低成本航空公司可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。

 

资料来源：西部证券

这句话好理解：

当经济处于周期性衰退时，受经济活动收缩影响，因公出行会大幅减少，同时居民因可支配收入减少也将同时减少个人旅游出行，需求端将会出现大幅下滑。

此时，能否抗住经济衰退带来的收入减少，就要看各家航空公司的成本管控能力。

而廉航的立身之本正是高效运营及成本管控，所以当经济衰退，收入端下滑时，成本管控做的更好的廉航就会表现出穿越周期的独特魅力。

4

根据空中客车公司发布的最新全球市场预测，未来20年（2018-2037年），全球航空客运量年均增长率为4.4%，全球的客运机队规模将增长超过一倍，达到48000多架。

驱动市场增长的动力，包括三个方面：

1、新兴经济体内个人消费增长2.4倍；

2、全球范围内可支配收入的增加；

3、中产阶级规模翻番。

其中，60％以上的经济增长将来自新兴国家，这些国家的人均旅行次数将增加2.5倍。

很显然，空中客车的报告，主要是在说中国。

 

资料来源：空客《全球市场预测（2013-2032）》

根据券商数据，2016年中国航空客运量4.88亿人次（国内人次4.36亿，国际人次0.52亿），仅次于美国8.23亿人次（国内人次7.2亿，国际人次1.03亿），但人均乘机次数仅为美国七分之一。

 

资料来源：招商证券

过去十年，中国航空客运周转量CAGR为13%，即使在高铁冲击的过去五年，航空在国内客运市场占比也提升了9ppt至21%，且从世界各国来看，过去十年航空在客运市场中都在获得市场份额。

 

资料来源：中金公司

在航空市场中，廉价航空这个细分领域还存在结构性的成长空间。

据券商预计，到2020/2030年我国低成本航空市占率将从目前的10%提升至13%/25%，行业仍处于快速增长的通道。

春秋航空作为我国廉价航空的龙头，自然最受益于行业的快速发展。

另一方面，中国经济的持续增长推动了人均国内生产总值水平的不断提高，促进了消费结构的升级，将有越来越多的居民选择以航空作为首选交通工具，航空出行日趋大众化。

随着自费出行占比的提升、公务出行占比下行，航空股业绩波动也将逐渐平滑，消费属性逐渐凸显。

因此，长周期看，廉航有两大最为核心的增长逻辑：

1、受益于人均收入提升，人均乘机次数有望进一步提升；

2、廉航有望在行业成长的同时进一步提高自身的渗透率。

而从中周期来看，行业整体的供需格局也在发生积极变化。

先看需求端，未来两年，来自公商务、消费升级下的因私出行的需求，合计约可带动每年12-14%的年均增速。

供给端，由于民航总局调控总量结构，空域及核心机场的时刻限制，未来两年座位数增速将降至9%以内。

需求增长而供给相对收紧，提价弹性预期便开始浮出水面。

实际上，从年初以来，主要航线已经开始陆续提价10%-15%不等。

怪不得，作为纯正的消费升级标的，春秋得到了外资、国家队的青睐。

 

比如十大流通股东中，JPMorgan从2017年2季度成为十大流通股东后，就留着一定底仓，愉快的做起了波段。

截至2018年1季报，JP Morgan位列第八大流通股东，同时还有另外一家外资GICPRIVATE LIMITE（新加坡政府投资公司）。

也许很多人不了解这家公司，但看看他曾经持有的那些公司：

贵州茅台、深圳机场、宋城演艺、双汇发展等，曾经重仓持有过海康威视，宇通客车，青岛海尔，上汽集团等。

资本市场，仓位说话。

5

股神有句家喻户晓的名言：

“众人恐惧我贪婪。”

当市场在下跌，负面预期都被市场充分消化后，买入的价格才具有足够的安全边际。

近年以来，航空股整体表现一般。

除了大盘拖累、贸易战、去杠杆等因素影响外，压在航空股头上的另外两座大山分别是汇率以及油价。

人民币兑美元汇率由年初低点6.2519贬值至近期一度突破6.89，布油期货价也由年初的60美元升至接近80美元。

 

人民币汇率

 

布油期货价

人民币是否有进一步贬值的基础、油价是否有进一步上涨的空间，都是天知道的事。

预测汇率和油价的走势没有多大意义。

我们倒不如研究下汇率和油价的波动，会对春秋这样的廉航业绩具体有多大影响。

汇率方面：

2017年报显示，春秋拥有23.1亿元人民币美元负债和6.8亿元等值人民币日元负债，通过持续滚动购入外汇远期合约、提前偿还美元负债等一揽子方案来控制美元资产负债敞口。

根据敏感性测试，如果人民币对美元升值或贬值10%，其它因素保持不变，则公司将减少或增加净利润约人民币3千万左右，占2017年净利润的2.3%。

汇率要波动10%，可不是件容易事。

油价方面：

油价的上涨，是市场最重要的焦虑点，毕竟燃油成本是中国航空公司第一大成本项。

仔细来看，根据油价高低和具体公司不同，燃油成本一般可能占到航司营业成本的25%~40%。

当然，航司断不能容忍其盈利随着原油价格波动而随波逐流，征收燃油附加费即是航司对冲其成本上涨压力的一个重要手段。

我国燃油附加费征收政策经历过多次变动，目前国际线燃油附加费由各航空公司自主确定，报民航局备案即可，国内线燃油附加费遵循发改委公布的燃油附加最高标准公式，即再发改委公布的红线内自主确定收费标准。

由于过去三年油价连续处于低谷，国内线的燃油附加费从2015年2月就开始停收了。

随着近年上半年国际油价的持续上涨，国内线的燃油附加费已经从6月5日开始复征。

根据中信测算，布油价格72.5美元~80美元区间内，国内航线燃油附加费能够平均覆盖掉国航、东航、南航、春秋和机场航空 76% /74% / 80% / 105% / 94%的燃油上涨成本。

也就是说，当油价涨至72美元以上时，春秋可以通过燃油附加费的征收，将油价上涨的成本压力转嫁到旅客。

股东们真是要感谢党和政府，对航空事业的关怀啊。

 

资料来源：中信证券

不过话说回来，细心的读者一定发现了：

“不同航空公司对征收燃油附加费所能够转嫁的成本上涨压力是不同的。”

直观的理解，因为各公司的客座率、燃油效率有差距。

客座率是影响燃油附加费转嫁能力的一个重要因素，飞机飞行的固定成本很高，边际成本很低。

高客座率自然能使单个航班通过燃油附加费获得更多补偿。

春秋航空国内客座率超过90%，也使得其在燃油附加费的征收中更受益，而国有大航空公司的客座率相对廉航要低，所以燃油附加费的转嫁能力也就更低。

还有就是燃油效率，运营效率越高，单位耗油越低的航司单位燃油成本也就越低，那么相同条件下燃油附加费所能转嫁的部分也就越高。

廉航以高效率低成本运营见长，所以相对于国有大航来说，春秋这些廉航可以通过燃油附加费覆盖更多的成本上涨。

从今年上半年以来，因为油价的上涨、人民币汇率的持续贬值这两点因素，航空股持续下挫，民营航空的估值进入历史底部区域。

经过对汇率和油价的分析可以看出，两座大山对廉航的业绩其实影响有限。

市场的持续低迷更多是情绪上对估值的压制。

当然，油价和汇率的短期不确定性也降低了市场对于航空股的偏好。

姑且不论这两个因素对廉航的基本面影响不大，经历了大半年的上涨，油价和汇率总会出现边际改善的时候。

同时，当我们以一个更长的视角，比如从未来三到五年的时间来看，现阶段的油价和汇率问题将会平滑掉，短期的负面波动或许正为我们提供了足够的安全边际。

 

（短期大幅增加的机队，固然拖累2016年业绩，但也为春秋未来几年的快速增长奠定了基础）

可以预见，未来廉航市场份额的快速成长，作为龙头的春秋航空，大概率会跑的最快。

股价跌了，春秋还是那个春秋，但市场还是那个老毛病：短视。

读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？

这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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作者：君临团队.

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