按：今年上半年，频繁并购的金一文化曾陷入流动性困局。实控人变更后，公司是否还将延续并购多元化战略？

　　钟正/文

　　8月19日，金一文化发布2018年半年报。半年报显示，公司上半年实现营业收入88.32亿元，同比增长41.62%；实现归属于母公司股东的净利润0.97亿元，同比增长190.05%。虽然公司上半年营收同比增长，但毛利却同比下降，这或与公司产品多元化战略造成的毛利率下跌有关系。

　　而金一文化多元化战略源于一系列并购，因并购形成的业务模式与同行珠宝公司相比显得较为复杂。上市公司通过并购支付的现金对价超过24亿元，但上市以来累计实现的归属母公司股东的净利润却不足7亿元。在公司大举并购的同时，负债规模也急剧攀升，财务压力不断加大。

　　上市公司称，2018年上半年受国家宏观调控政策影响，公司融资渠道不畅，营运资金减少。而公司大股东和原实控人也陷入质押平仓危机，原实控人甚至不惜以1元的价格将实控权转让给北京市海淀区国资委，以获得30亿元的流动性支持，用于补充公司流动资金，偿还有息债务。

　　值得注意的是，截至2018年6月30日，金一文化账面上的应收账款、存货和商誉占期末总资产的七成多，如公司经营恶化，上述资产都可能面临减值风险 。 

　　车轮并购：现金支付累计超24亿元 累计归母净利润不足7亿元

　　资料显示，金一文化成立于2007年11月，在2014年登陆A股市场。公司主营业务是贵金属工艺品的研发设计、外包生产和销售，彼时公司的品牌主要是“金一珠宝”。

　　值得关注的是，金一文化上市后便开启了车轮并购模式。2014年，公司以9亿元对价收购浙江越王珠宝有限公司（下称“越王珠宝”）100%股权。越王珠宝是一家集钻石翡翠批发、终端连锁销售、高端会所展示、设计、研发于一体的珠宝综合服务商，公司品牌为“越王珠宝”，其经营店主要在浙江。

　　2015年，金一文化以4.8亿元现金收购卡尼小贷60%的股权，并以3270万元的增资价格认缴卡尼小贷新增注册资本3000万元；以3.98亿元现金收购南京宝庆尚品珠宝连锁有限公司（下称“宝庆尚品”）51%的股权。宝庆尚品是一家综合性金银珠宝首饰零售商，拥有自有品牌“宝庆尚品”、“优克珠宝”等及合作品牌“宝庆银楼”等。宝庆尚品针对的客户涵盖中青年、时尚消费群体，销售区域为江苏省及安徽省部分县市。

　　2016年，公司通过增资及受让股权方式共计持有广东乐源数字技术有限公司（下称“广东乐源”） 51%的股权，累计支付人民币8.67亿元。

　　2017年，公司以发行股份及支付现金的方式收购深圳市金艺珠宝有限公司（下称“金艺宝”）100%股权、深圳市捷夫珠宝有限公司（下称“捷夫珠宝”）100%股权、臻宝通（深圳）互联网科技有限公司（下称“臻宝通”）99.06%股权以及深圳市贵天钻石有限公司（下称“贵天钻石”）49%股权，交易对价合计为25.15亿元，其中现金支付金额为6.84亿元。

　　金艺珠宝是集研发、设计、生产、批发于一体的综合性黄金珠宝生产加工企业，主要客户群体是下游黄金珠宝首饰零售和批发商。捷夫珠宝主营业务为黄金珠宝首饰、黄金工艺品的销售及黄金批发，主攻年轻化和婚庆市场，主要产品为镶嵌类饰品、素金饰品、珍珠类饰品、彩宝类饰品及翡翠、黄金等，主要品牌是“捷夫”，销售区域为黑龙江和吉林省部分县市。

　　新浪财经统计发现，金一文化上市后因并购对外支付的现金累计超过24亿元，而公司上市后累计实现的归属母公司股东的净利润却不足7亿元。

　　目前，上市公司并没有停止并购的步伐。根据上市公司近期公告，金一文化拟通过发行股份以及支付现金的方式收购深圳粤通国际珠宝股份有限公司（下称“粤通珠宝”）100%股权，公司预估收购款不超过24亿元。粤通珠宝是一家集生产、开发、制造和销售于一体的黄金珠宝首饰企业。目前，金一文化尚未与交易对方签署正式的协议。

　　通过一系列的收购，截至2018年6月30日，公司账面上的商誉高达27.68亿元，占总资产的15.63%。如果成功收购粤通珠宝，则公司商誉会更高。

　　根据会计准则，企业应当在资产负债表日判断资产是否存在可能减值的迹象。因合并形成的商誉，无论是否存在减值迹象，每年都应进行减值测试。如果并购公司业绩不及预期，公司将面临巨额商誉减值风险，且商誉一旦计提减值，不能在未来会计期间内转回。

　　业务模式难见高毛利率 上半年毛利率创三年来新低

　　经过频繁并购，上市公司的业务模式较为复杂。公司产品涵盖纯金制品、纯银制品、珠宝首饰、投资金条等，销售模式有代销、经销、零售和加盟四种，生产模式既有自主生产、又有外购产品和委托加工，品牌则有“金一珠宝”“越王珠宝”宝庆尚品”“优克珠宝”和“捷夫珠宝”等。

　　金一文化的零售包括直营、联营、网络销售等。直营系公司在商业中心租赁场地，设立专卖店或旗舰店，直接面向最终消费者进行销售，经营所需人、财、物全部由公司负责，货款由公司自行收取；联营系公司在商场里设立专柜销售本公司品牌珠宝首饰，与商场联合经营，直接面向最终消费者进行销售。公司在产品交付予顾客时开具销售清单后确认销售收入。网络销售系公司在天猫等平台开设旗舰店，利用网络渠道为客户提供产品，在顾客确认收货后确认销售收入。

　　自营模式下，珠宝公司设立商场专柜或专卖店的方式进行铺货销售，采取的是单一品牌专卖的策略，盈利主要来源于产品的零售。此种模式有利于公司的品牌建设能力提升，毛利率也比较高。以潮宏基为例，公司2018年上半年自营模式下的营业收入为14.09亿元，毛利率高达40.92%。

　　金一文化的代销模式是与商业银行、集邮公司等签署委托代销协议，由其通过分支行或营业网点代销公司的产品，由商业银行、集邮公司等与公司开展款项结算，在销售产品后收取货款的销售方式。根据具体操作模式的不同分为买断式代销和手续费式代销。公司根据代销商提供代销清单确认销售收入。2018年上半年，公司代销模式下的营业收入为4.14亿元，毛利率为13.64%。

　　金一文化的经销模式系与全国各地经销商签订销售协议，公司在发货后根据经客户确认的发货清单及发票确认收入。业内人士认为，此种模式毛利率较低，公司品牌建设能力较弱。明牌珠宝2018年上半年经销渠道的营业收入为10.15亿元，毛利率为5.25%；金一文化2018年上半年经销渠道获得的销售收入47.06亿元，毛利率为4.99%。

　　加盟系公司特许符合条件的加盟商在特定区域开设销售“金一”品牌黄金饰品的加盟店。公司根据权责发生制确认特许权使用费（加盟费）收入；产品在交付给加盟商后，公司根据经对方确认的发货清单及发票确认收入。加盟模式有利于品牌迅速占据市场份额，但同时要求具有良好的加盟商管理能力和品牌维护能力。金一文化2018年上半年加盟方式获得的营业收入为29.75亿元，毛利率为7.14%。

　　可以发现，珠宝公司在自营模式下的毛利率最高，也有利于品牌知名度提升，加盟模式和经销商模式下的产品毛利率较低。2018年上半年，金一文化经销模式下和加盟模式下产生的销售收入分别占当期营业收入总额的53.78%和34%，合计87.78%。

　　这也能够解释为什么上市公司营收增长而毛利却同比减少的原因。2018年上半年，公司实现毛利6.59亿元，比去年同期的7.27亿下降9.35%。其中，纯金产品的毛利下降较多，由2017年上半年的2.51亿元下降至1.47亿元，下降幅度达41.43%。

　　此外，公司的多品牌模式在同行中也比较罕见。就消费者熟知的品牌而言，潮宏基一直保持着上市以来的“CHJ 潮宏基”和“VENTI 梵迪”两个珠宝品牌；老凤祥则更是聚焦单一品牌，曾获“全球珠宝100强”荣誉；周大福则被广泛认同为信誉及正货的象征。

　　从终端消费的角度分析，珠宝产品的消费具有单件产品价值较高的特性，产品知名度较高、信誉良好的珠宝产品更容易获得消费者的青睐，品牌附加值高的珠宝公司也能获得较高的毛利和竞争力。金一文化目前有众多品牌，且部分品牌成立时间较短，知名度不高，品牌附加值还难于老凤祥等品牌抗衡。

　　新浪财经还发现，金一文化综合毛利率创三年以来新低。2015-2017年，公司的毛利率分别为10.92%、13.01%和10.77%，2018年上半年的毛利率将至7.52%。

　　应收账款高于同行

　　截至2018年6月30日，金一文化应收账款账面价值为55.18亿元，占总资产的31.16%，占流动资产的40.27%，这一比例高于同行上市公司水平。

　　截至2018年6月30日，金洲慈航、东方金钰、潮宏基、赫美集团、明牌珠宝、萃华珠宝、爱迪尔、周大生和老凤祥应收账款账面价值分别占当期总资产的4.34%、4.63%、3.75%、9.94%、9.35%、4.05%、31.4%、2.05%和6.34%。

　　可以发现，除爱迪尔和金一文化应收账款占总资产比值高于30%以外，其他同行上市公司应收账款占总资产比例都低于10%。

　　金一文化在年报中解释称，公司近年来不断进行渠道拓展，对加盟商及经销商给与一定账期，在规模不断扩大的同时公司应收账款增高，占用了公司较多的资金。如果不能及时收回可能影响公司的现金流量，形成坏账将给公司造成损失。

　　年报显示，金一文化的坏账损失正不断蚕食公司净利润。2015-2017年，公司计提的坏账损失分别为2943.55万元、3281.45万元和7545.25万元，呈逐年增长的态势。

　　巨额应收账款也影响着公司的盈利质量。年报显示，金一文化上市后多年的经营活动现金流净额一直为负值。2014-2017年，公司的经营活动现金净流量分别为--0.67亿元、-2.71亿元、-5.24亿元和-16.65亿元。截至2018年6月30日，金一文化账面上的经营活动现金净流量为8.31亿元，转负为正，公司称由于本期销售增长带动回款增加所致。

　　值得关注的是，金一文化账面上的应收账款、存货和商誉占总资产的比值超7成。截至2018年6月30日，金一文化总资产为177.09亿元，账面上的应收账款、存货和商誉分别为55.18亿元、47.12亿元和27.68亿元，累计高达129.98亿元，占总资产的73.4%。如果公司经营情况恶化，上述资产都可能产生减值风险。

　　负债规模居高不下

　　金一文化账面巨额的应收账款占用公司较多资金，上市以来多年的经营活动现金流净额都为负值，且公司一系列并购仍需大量资金维系，公司通过外部融资方式进行经营扩张也在所难免。

　　Wind数据显示，上市公司累计募集资金高达96.2亿元，其中直接融资额达66.28亿，占68.9%，间接融资额达29.92亿元，占比31.1%。在66.28亿元直接融资里面，IPO募资额2.66亿元，定向增发募集资金35.62亿元，发债券融资28亿元。

　　2014年9月和2016年12月，金一文化成功实施了两次增发，实际募集资金净额分别为10.23亿元和25.2亿元，募集资金用于收购资产和配套融资。

　　金一文化不仅通过增发等股权方式融资，还通过债权方式直接融资。Wind资料显示，公司2015-2017年间通过发行公司债券的形式募集资金总额为23亿元，2017年9月还发行了第一期5亿元的中期票据。

　　值得关注的是，金一文化通过发行公司债券募集的资金都用于补充公司流动资金。

　　间接融资中，按增量负债计算，公司累计新增短期借款为21.58亿元，累计新增长期借款为8.33亿元。按筹资现金流入计算，公司累计取得借款收到的现金为126.05亿元。

　　金一文化不断通过债权形式融资，资产负债率也处于高位。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司的资产负债率分别为67.68%、72.39%、67.43%和67.87%。截至2018年6月30日，公司流动负债规模为105.83亿元，占总负债的88.04%，占总资产的59.76%，短期偿债压力较大。

　　上市公司的财务负担也随之陡升。2015-2017年，金一文化的财务费用分别为1.56亿元、2.84亿元和4.32亿元。据2018年半年报，公司的财务费用为2.38亿元，同比增长31.07%。

　　值得一提的是，公司在2017年和2018年上半年的财务费用都超过了当期净利润额。

　　流动性困局致实控人变更

　　8月21日晚，金一文化发布公告称，公司实际控制人由钟葱变更为北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会（下称“北京市海淀区国资委”）。

　　其实早在7月8日，上市公司就发布公告称，公司原控股股东上海碧空龙翔投资管理有限公司（以下简称“碧空龙翔”）的股东钟葱、钟小冬与北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（以下简称“海科金集团”）签署协议，钟葱、钟小冬拟将其分别持有的碧空龙翔 69.12%、4.20%的股权转让给海科金集团，转让完毕后海科金集团将持有碧空龙翔 73.32%的股权，进而控制碧空龙翔，而海科金集团的实际控制人为北京市海淀区国资委。

　　8 月 21 日，碧空龙翔股权变更的工商登记手续已办理完毕，至此，公司的控股股东仍为碧空龙翔，实际控制人变更为北京市海淀区国资委。

　　有意思的是，金一文化原实控人将实控权以1元的价格转让给北京市海淀区国资委“断臂求生”，获得不低于30亿元的流动性支持，用于补充公司流动资金、偿还有息债务。

　　而原实控人转让实控权的背景是在其质押平仓危机之下。据公司7月9日公告，公司大股东碧空龙翔所持上市公司股份全部被冻结；原实控人钟葱持有的股份处于质押状态的占其持股总数的93.24%，处于冻结状态的股份占其持股总数的100%。

　　变更实控人后的金一文化，是否还将延续以并购推动的多元化战略呢？

责任编辑：公司观察

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