(一)二季度销售淡季净利增速仍佳    白酒行业复苏延续,高端利好后续次高端扩容值得期待。名酒消费向名优白酒聚拢,行业集中度将进一步提升,大众消费替代商务消费和政务消费成为白酒消费主力。一方面,高端白酒强势回暖之后,受益于消费升级和大众消费崛起,次高端价格带扩容,潜力品种成长可期;另一方面,次高端竞争明显比高端激烈,预计未来各大品牌会有所分化,具有产品、品牌、渠道和治理等多方面优势的企业才能突出重围、巩固地位。    2018H1山西省酿酒总产量同比增速超30%。据国家统计局发布的行业数据,2018年上半年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量492.9万千升,同比增长5.8%;累计完成主营业务收入2865.24亿元,同比增长15.82%;累计实现利润总额631.17亿元,同比增长37.11%;山西省完成酿酒总产量8.72万千升,同比增长30.28%。    二季度虽为销售淡季,净利润再次显现较高增长。2018Q1、Q2公司分别完成营业收入32.40、18.02亿元,同比增速分别为48.56、45.30%。一季度收入规模明显大于二季度,主要是由于公司产品季节性较强,春节期间是消费旺季。Q1、Q2公司完成归母净利润7.10、2.27亿元,同比增长51.82、69.50%,完成扣非归母净利润7.10、2.29亿元,同比增长52.05、71.16%,二季度虽然净利规模较小,但是同比增长更为强劲。    (二)国企改革收效显著,战投协同可期    2017年2月集团正式启动国改,山西省国资委将公司控股股东汾酒集团作为全省国企目标责任书改革试点单位。企业内部改革加之行业整体复苏利好下,公司业绩增长明显。    2017年2月集团正式启动国改,山西省国资委将公司控股股东汾酒集团作为全省国企目标责任书改革试点单位。企业内部改革加之行业整体复苏利好下,公司业绩增长明显。    2018年2月,汾酒集团为积极推进混合所有制改革,引进战略投资者,与华创鑫睿签署股份转让协议,转让山西汾酒11.45%股份。华创鑫睿是华润创业控股子公司,华润创业是华润集团综合消费品及零售服务业务的战略业务单元,主营业务包括啤酒、食品、饮品三大板块。其中:    啤酒业务--华润啤酒(控股)有限公司于香港联合交易所挂牌(股份代号︰00291),旗下全资附属公司华润雪花啤酒有限公司,是中国最大的啤酒生产及销售企业;    食品业务--华润五丰有限公司是优秀的综合食品企业集团,公司旗下拥有五丰、曼泰吉、喜上喜、联合康康、五丰黎红、五丰富春、上口爱等多个知名品牌;    饮品业务--华润怡宝饮料(中国)有限公司是中国领先的饮料企业之一,是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一,旗下拥有自有品牌“怡宝”、“加林山”、“魔力”及日方授权的“午后奶茶”、“火咖”系列等多个著名品牌。    此外,其还拥有太平洋咖啡、华润物流、华创物业等全资子公司从事咖啡、物流、物业等业务。华润创业的上述业务板块覆盖中国内地、香港及其它国家或地区。    2018年6月初,此次股权转让得到国资委批复,6月底,相关股份转让已经完成过户。    此次引入华润系战略投资者,有利于公司拓展全球视野、引进先进管理和营销经验,形成品牌和产品的有效互补和有利协同,进一步激发公司的市场活力、提升公司竞争力。    (三)立足山西市场,清香型白酒名片向全国传递    汾酒的酒文化特色独一无二,独特的酿造技艺源远流长,历史文化底蕴深厚;公司主导产品汾酒是清香型白酒的典型代表,公司同时拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标,品牌优势突出。    公司主营业务突出,2015H1-2018H1酒类业务占公司营业收入比例分别为98.81、98.85、99.19、99.15%。    公司酒类业务仍然是以中高价白酒为主导,不同档次产品销售收入均衡、持续增长,2018年上半年低价白酒增速突出。2018年上半年,公司中高价白酒(单价100元/升及以上)、低价白酒(单价低于100元/升)、配制酒收入分别为30.40、18.08、1.51亿元,分别同增33.53、84.16、11.64%,三者占公司酒类收入比例分别为60.81、36.17、3.02%。公司中高价白酒代表品牌有青花汾酒、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列,低价白酒代表有普通汾酒系列,配置酒代表有竹叶青酒系列。    公司在山西市场拥有主导地位,并着力打造品牌高度,注重市场协同。公司在山西市场具有绝对的占有率和销量,省内市场为收入贡献的主要来源,同时在公司市场协同战略下,省外市场收入也呈现出快速增长。2017年公司省内销售收入占比为59.17%,2018上半年公司省内、省外分别实现收入28.71、21.28亿元,分别同增43.38、52.96%,在均呈现出较大程度增长的同时,省外收入增速高于省内收入增速;2018H1省内、省外占当期收入比例分别为56.94、42.21%,省外市场占比与上年同期相比提升近2PCT。    (四)费用管控良好,净资产收益率有较大提升    2018H1三项费用率下降同比1.98PCT。2018年上半年公司销售费用率为17.99%,比去年同期下降0.59PCT,管理费用率为4.88%,比去年同期下降1.37PCT。2018年上半年公司销售费用同比增长42.66%,绝对值增幅较大,但是由于营业收入增幅更大,因此销售费率相对来说有小幅下降,公司上半年销售费用的增长主要是该期广告宣传费增加所致。    从盈利能力指标来看,2018年上半年公司毛利率小幅下降,净利率有所提升,净资产收益率有较大提升。由于成本上升,2018年上半年公司毛利率同比下降1.43PCT至69.65%,公司管控能力加强,净利率同比上升1.27PCT至20.04%。分季度来看,公司总体毛利率较为平稳,净利率呈现明显的季节性,2018年Q1、Q2毛利率分别为70.95、67.30%,分别同比下降0.53、3.06PCT,Q1、Q2净利率分别为23.57、13.68%,分别同比上升0.92、1.77PCT。2018年上半年公司平均净资产收益率为17.20%,同比增加4.73PCT。    投资建议    我们给予公司2018-2020EPS为1.72、2.29、2.98元,对应PE倍数为28、21、16,予以“推荐”评级。    风险提示    原材料价格波动风险;行业竞争加剧;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

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