事项:    公司发布2018年半年度报告,实现营业收入192.10亿元,同比下降0.42%;归属于上市公司股东的净利润85.22亿元,同比增长5.15%。    平安观点:    潮起潮落,营收基本持平:一季度来水较好,同比增长3.74%,四座梯级电站完成总发电量345.27亿千瓦时,同比增长5.09%;二季度来水同比下降2.99%,完成总发电量467.91亿千瓦时,同比下降4.04%。虽然季度略有波动,但上半年总发电量与上年同期基本持平,仅下降0.36%。实现营业收入与上年同期基本持平,且营业成本同比下降3.85%,毛利率提升了1.54个百分点。    退税到期,扣非净利润下滑:上半年公司实现扣非归母净利润78.17亿元,同比下降2.60%。主要是因为增值税返还政策到期,在一季度结算2017年度电力销售增值税返还余款后,二季度不再有此项补助,所以其他收益同比减少了2.49亿元。预计全年增值税返还将减少15.74亿元。    波澜不惊,投资收益熨平利润波动:上半年公司择机减持部分金融资产,实现处置收益7.97亿元;实现投资收益22.94亿元,同比增长44.98%。    通过这种方式,熨平了利润的下滑,保持了归母净利润的增长。    投资建议:受到增值税退税优惠政策到期、四川试点开征水资源税等因素的影响,公司扣非归母净利润略有下滑,符合预期。但通过投资收益的调节,归母净利润仍保持增长态势。考虑到2018年已签约购售电合同中计划电量的增加,我们调整对公司的盈利预测,预计18/19/20年EPS 为0.94/0.93/0.95元(前值0.94/0.93/0.94元),对应8月30日收盘价PE分别为17.1/17.3/17.0倍,维持“推荐”评级。    风险提示:1、长江来水:公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大,长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响;且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构:公司为单一的水电机组,丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强,保证出力相对较低,不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳:短期国内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。

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