事件:公司发布半年报,上半年实现主营业务收入119.5亿元,同比增长60.2%;实现归母净利润17.1亿元,同比增长106.5%;实现扣非归母净利润14.9亿元,同比增长84.6%。其中Q1/Q2营收增速分别为61%/60%;归母净利润增速分别为40%和180%。收购北欧纸业和福建联盛纸业带来并表收入27.8亿元,净利润3亿元,若剔除并表,H1收入增速约23%,净利润增速约70%。    造纸业务量价齐升,原材料优势助力利润率再上台阶。上半年公司造纸业务实现营收95亿元,同比增长77.4%;毛利率为26.1%,同比提升1.1pp。量方面,造纸产量从177万吨上升至232万吨(+31%),量价均出现较大幅度提升。收入快速增长的基础上,原材料优势是利润率提升的关键。在前十八批外废进口配额中公司共获取配额200多万吨,而外废11#目前均价215美元/吨,与今年来国废2780元/吨的均价相差约1200元/吨,公司在进口配额优势上非常明显,预计龙头红利在下半年仍有所体现。费用率方面,随着产量快速扩大后规模效应进一步显现,上半年三费率下滑0.87个百分点至9.9%。山鹰纸业作为包装纸行业龙头进口配额优势明显,且具有上游废纸回收厂的资源,使得公司相较中小企业更易对废纸品质把控。即使废纸采购发生变化仍能在同业中保持成本领先;此外下游包装业务为公司开拓新成长空间,高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善,行业龙头有望实现强者恒强。    包装业务受原材料影响,下半年或好转。上半年公司包装实现收入21亿元,同比增长32%,包装产量从4.9亿平上升至5.8亿平(+19%),毛利率11.6%,下滑2.6pp。原材料是箱板纸和瓦楞纸,上半年箱板纸和瓦楞纸同比涨幅分别为23%和25%,而包装价格转嫁具有一定滞后性导致毛利率回落。当前价格企稳,我们判断下半年公司的成本压力将有所缓解,毛利率或得到修复。    盈利预测与投资建议。由于北欧纸业和联盛纸业并表,且公司的原材料优势对利润率的提升进一步凸显,上调公司盈利预测。预计2018-2020 年EPS 分别为0.64、0.74、0.84 元,参考同行业给予18 年PE7 倍,目标价4.48 元,维持“增持”评级。    风险提示:原材料价格大幅波动的风险;新增产能推进不及预期的风险。

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