总体业绩:1、新业务价值降幅收窄:上半年,国寿、平安、太保、新华新业务价值分别为282、388、163、65亿,平安领先优势较大,同比增速-23.7%/+0.2%/-17.5%/-8.9%,平安是唯一一家正增长公司,新华仅负增长8.9%,优于市场普遍预期。从分季度数据看,平安、太保一季度新业务价值增速分别为-7.5%/-32.5%,二季度单季分别正增长+9.9%/+35.2%,推动年累计增速大幅改善;2、长期价值保持较快增长:国寿、平安、太保、新华内含价值和剩余边际较年初分别增长4.8%/12.4%/8.1%/7.9%、7.5%/15.2%/15.4%/8.1%;3、净利润快速增长:上半年国寿、平安、太保、新华分别实现归母净利润164/581/83/58亿,同比增速34.2%/33.8%/26.8%/79.1%,主要是由于去年同期折现率等假设变化大幅增加准备金导致利润基数较低导致。    业务:1、续期拉动寿险保费增长,新单规模下降但结构明显改善:国寿、平安、太保、新华新单保费增速分别为-24.3%/-8.7%/-13.1%/-26.1%,而续期保费增速30.3%/44.2%/43.7%/27.6%,平安上半年长期保障型业务新单保费为278亿,同比下降5.9%,降幅明显优于短期期交储蓄型业务(-23.4%),新华则坚持将健康险作为业务核心,上半年实现健康险新单保费78亿,同比增长12.8%,占新单比例从36.4%大幅提升至55.5%;2、财险车险和非车险增速分化:上半年人保财险、平安财险、太保财险分别实现车险保费收入1224/847/439亿,同比增长3.9%/5.6%/10.1%,仅太保实现两位数增长。相对于车险而言,人保财险、平安财险和太保财险的非车险保费均实现高速增长,增速分别为33.6%/47.4%/33.1%。    投资:1、总投资收益率均有所下降:可比口径下,上半年国寿、平安、太保、新华保险资金总投资收益率分别为3.7%/4.5%/4.5%/4.8%,同比分别变动-0.9/-0.4/-0.2/-0.1pct,其中国寿公允价值变动损益由去年同期的37亿大幅降至上半年的-53亿,同时买卖价差也有所下降,使得总投资收益率明显低于其他三家公司;2、准备金折现率变动方向由负转正推升利润增速:中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险上半年折现率等假设变动对税前利润的影响分别为+26/0/-5/+1.5亿,而去年同期为-132/-154/-42/-20亿,测算税后合计影响为119/116/28/16亿,对利润增速的贡献高达97%/49%/63%/50%。    价值:1、结构改善使得新业务价值率明显提升:上半年新业务价值下降的主要原因是理财收益率保持高位和严监管等因素造成,但从结构上看,储蓄型业务受影响更大,保障型业务降幅相对较小,新华的健康险新单更逆势增长12.8%,由于以健康险为主的保障型业务价值率显著高于储蓄型业务,储蓄型业务非预期的大幅下降导致储蓄型业务占比被动提升,使得各公司新业务价值率有不同程度的上升;2、剩余边际不断增长提升寿险利润持续性:从利源分析看,平安寿险及健康险业务上半年剩余边际摊销296亿,同比增长23.2%,占税前营运利润的61.8%,是主要的利润来源,去年同期贡献度为62.0%,较为稳定;3、财险手续费快速增长增加所得税费用:上半年财险公司所得税增速远高于税前利润增速的主要原因是市场激烈竞争导致手续费快速增长,平安财险和太保财险手续费同比分别增长61.6%/57%,占保费收入比例高达21.7%/21.5%,由于超过15%的部分不予税前列支,使得实际所得税大增,人保财险、平安财险、太保财险实际税率分别达到28.3%/41%/53.6%,同比均明显提升,财险公司的盈利能力受到很大影响。    投资建议:A股上市保险公司以寿险业务为主,上半年新业务价值虽然不尽理想,但趋势上已经快速改善,下半年基本确定将持续改善,推动剩余边际和内含价值等长期价值指标持续增长,未来利润持续性进一步增强。下半年我们坚持保险行业“业务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻辑,当前估值具有较强吸引力,维持“强于大市”评级。    风险提示:规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、综合成本率攀升、权益市场大幅下跌、系统性风险。

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