18H1收入、利润继续双位数增长,Q2单季增速略放缓 公司发布2018 年中报,实现营业收入11.46 亿元、同比增19.21%;归母净利润1.85 亿元、同比增16.56%;扣非净利润1.59 亿元、同比增8.80%; EPS0.21 元。 分季度来看,17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%、12.02%,归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%、10.99%。公司收入端在17Q2 开始增速提升(分拆来看线上较早在17Q2 增长提速,线下方面在17Q4 开始逐步回暖至今), 在受益行业回暖同时部分地区加盟收归直营也有贡献(如18H1 华北区域收入同比增38.62%,部分系郑州加盟转直营所致),18Q2 收入增速有所收窄, 一方面18Q2 家纺行业整体增速略有放缓(尤其是线上渠道),另一方面公司收入增速在17Q2 开始提升、基数相对较高亦有影响。    家纺主业Q2增长较Q1略有放缓,但仍维持双位数增长 分业务来看:1)家具业务为新拓展、体量仍较小(2017 年全年收入规模在7638 万元,18 年上半年预计体量小几千万、规模不大未分开披露、同比增长30%左右)。拓展进度方面,18 年上半年已开设美家旗舰店12 家,总共面积约1.3 万平方米。另外,全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出;美家的渠道推进上,楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。2)因家具业务占比较小,总体收入增速基本相当于家纺主业增速,家纺主业17 年回暖、同比增约13%,18 年持续、Q2 增速12%较Q1 的28%略有放缓,但上半年增速仍达19%。    分线上线下来看:1)18 年上半年电商子公司收入3.06 亿元、同比增22.51%;线下渠道(含家具业务)收入8.40 亿元、同比增18.05%。从结构来看,线上放缓更为明显,17 年上半年线上增速在50%左右,今年流量增长有一定瓶颈,业内公司线上增速均有所放缓。2)剔除家具业务,预计家纺主业线下18 上半年收入增长18%左右,虽然较Q1 的25%左右增速有所下行, 但相比于17 年全年的低个位数增长仍在好转。 线下渠道分外延内生来看:18 年6 月末公司直营渠道(店、柜等)约500 多家、加盟渠道1000 多家。公司上半年拓展加盟店不到100 家(全年规划200 家左右)、直营店数变化不大,估计外延增速在个位数,预计内生同店增长贡献为主导。    毛利率连续3个季度回升,费用率升,经营现金流持续好转 毛利率:18 年上半年毛利率同比上升0.45PCT 至50.66%。分拆品类来看,主要产品套件类、被芯类毛利率分别为54.42%(+1.17PCT)、48.60% (-0.97PCT)。 17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为50.25%( -0.62PCT)、50.19% (-1.35PCT)、48.42%(-1.48PCT)、49.63%(+0.13PCT)、50.93% (+0.68PCT)、50.41%(+0.22PCT)。    分季度来看,17Q4 以来毛利率连续三个季度同比回升,系公司应对原材料成本涨价、18 年春夏和秋冬产品持续个位数提价贡献,另外高端产品(维莎品牌等)增长较快、占比提升,产品结构变化也有贡献。    费用率:18H1 期间费用率同比提升2.74PCT 至33.71%。销售、管理、财务费用率分别同比增0.70PCT、2.07PCT、-0.03PCT。其中,管理费用率提升主要为股票期权费用增加,销售费用率略增主要为新增门店费用增加。    其他财务指标:1)存货增幅略低于收入,周转加快。18 年6 月末存货总额为8.18 亿元、较年初增长13.80%,存货/收入为71.39%、较上年同期的80.58%有所下降,存货周转率为0.74、较上年的0.68 有所提升。    18 年上半年未计提存货跌价准备,随着存货收入规模扩大,跌价准备计提比例自年初的1.49%下降至6 月末的1.31%。    2)18 年6 月末应收账款较年初大幅减少52.02%至1.56 亿元,应收账款周转率为4.76、较上年同期的4 有所提升,显示公司回款能力加强。    3)18H1 投资收益同比增74.42%至2315 万元,主要为理财产品收益增加。    4)18H1 经营活动净现金流转正至0.71 亿元(17H1 为-1.71 亿元)。单季度数据来看,经营活动净现金流自17Q3 开始至今连续4 个季度好转, 18Q2 净流出情况较17Q2 明显收窄,显示公司业务持续好转,现金流情况不断向好。    5)18H1 所得税同比下降20.10%至3509 万元。    家纺主业全渠道夯实,家居业务继续打好基础    在家纺行业整体环境好转背景下,公司主业家纺业务销售在17 年以来呈现回暖。2018 年,公司家纺主业在渠道、供应链、系统等多方面进行了优势夯实:    1)渠道方面,线下推进大店拓展建设,250 平以上的大店占据所有终端店接近50%,同时18 年上半年重点推行全国新增加盟门店计划,重点针对沿海及经济发达省份三线城市以及部分空白的二线城市,并推出“家纺+ 家居”集合店模式,从艺术家纺品牌提升为“家纺+家居”生态品牌;上半年基本完成全国直营店和加盟店的形象统一升级,并推进“V+”会员营销管理体系建设,共打造30 个左右样板市场,500 多场次会员波段营销,新增V+会员7.8 万,截止报告期,会员约为37 万。线上方面,上半年电商销售增长受行业影响有所放缓,下半年将从拓展新品类、加大发展新型电商平台的渠道,调整产品结构、提供重点产品、爆品的细节方式全面加大推进电商的业务发展。    2)供应链和IT 管理系统方面,主要包括打造智慧门店“V+”CRM、升级会员服务,以及升级供应链系统(高级供应链管理系统SRM 规划已完成,预计年底上线试运行)、提高物流效率(引入富勒WMS 仓库管理系统, 上半年龙华、惠东工厂实施完毕,后续将继续推进)、精确把控供应、打造极致的供应链管理。    另外,新拓展家居业务继续推进,重点加强终端培训部、销售支持(成立销售支持部门)、IT 管理信息的建设,为家居渠道的发展做好基础工作。2018 年上半年,全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出;美家的渠道推进上,楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。18 年上半年公司美家旗舰店已经开业达到12 家,涉及的总共面积约1.3 万平方米。目前家居业务预计仍处于亏损、但幅度将较去年有所收窄。    “艺术家纺”定位客户粘性高,当前估值较低    公司预计2018 年1~9 月归母净利润增速0~20%。我们认为:1)公司定位中高端“艺术家纺”,风格独特、客群粘性较高,同时公司直营比例为家纺业内较高,综合来看公司业绩增长的稳定性较好、受经济波动冲击相对较小。2)18 年上半年公司收入端体现的是“线下持续回暖,线上增长放缓” 的局面,其中线上增速放缓与行业表现基本相当,但长期来看,线上资源向头部品牌倾斜趋势仍比较明显,公司作为家纺龙头有望持续受益、跑赢同业。3)公司管理优势突出、控费能力优秀,近3 年净利率保持在19%左右、为业内较高水平;短期来看,18 年上半年费用率提升主要为管理费用中股权激励费用影响影响。4)家具业务继续推进,目前直营店初步呈现规模、有望贡献收入,招商加盟筹备中,扩大未来业务发展空间;同时随着家具业务逐步走上正轨、对公司业绩端的拖累预计将逐步减小。5)公司已于18 年上半年实施不超7000 万元规模的经销商持股计划、股票来源为大股东减持,绑定经销商与公司利益,有利于公司长期稳健发展。    考虑到二季度增长有所放缓, 我们略下调18~20 年EPS 为0.68/0.79/0.90 元,对应18 年PE12 倍,估值为同业中较低,维持“买入” 评级。    风险提示:消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。

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