【广发策略】“以龙为首”解析头部公司中报盈利——A股18年中报“财务显微镜”系列三

　　戴康 曹柳龙 广发策略研究 今天

　　A股中报业绩披露完毕，本篇业绩分析是我们中报“财务显微镜”系列报告的第三篇。

　　敬请关注后续系列深度报告！

　　● “以龙为首”，构建头部公司财务分析框架

　　A股行业集中度从2016年开始明显提升，市场表现也出现较大分化：“以龙为首”，龙头公司跑赢全市场，市场的成交额持续向头部公司集中。

　　构建基于头部公司的财务分析框架：（1）行业整体与头部公司的盈利趋势逐步背离；（2）市场交易向头部公司集中，投资者更多关注头部公司，而非行业整体。

　　我们分别基于以下标准筛选头部公司，并构建相应的数据库分析体系：（1）偏股型基金公司18年中报的重仓股；（2）分析师重点覆盖（个股覆盖机构超过5家）且评级为买入或增持的公司。

　　●  头部公司中报概览：盈利能力远超A股整体

　　头部公司的收入增速小幅回升，受投资收益的影响，利润增速小幅回落。头部公司的利润增长远超行业整体：扣除投资收益后，基金重仓公司中报的利润增速为31.3%、重点覆盖公司的中报利润增速为29.5%，显著高于A股剔除金融整体的24.8%。

　　头部公司的ROE持续改善。基金重仓公司中报的的ROE（TTM）为12.3%，相对于一季报的11.5%改善0.8%，已经连续8个季度改善；重点覆盖公司中报的的ROE（TTM）为13.4%，相对于一季报的12.6%改善0.9%，已经连续8个季度改善。

　　从杜邦拆解来看，头部公司的销售利润率和资产负债率提升的幅度高于全部公司，但是资产周转率改善的幅度低于全部公司。

　　● 寻找整体盈利回落、但头部公司盈利改善的细分行业

　　行业整理的收入和利润增速回落，但头部公司的收入和利润增速均改善的细分行业有：电气设备、机械设备、地面兵装、家用轻工。

　　如果从纯粹的收入增速的视角来看，行业整体的收入增速下行，但其中的头部公司的收入增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、建材、机械设备、交运等；消费品中的轻工制造、商业贸易、医药生物；以及TMT中的计算机。

　　如果从纯粹的利润增速的视角来看，行业整体的利润增速下行，但其中的头部公司的利润增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、机械设备、有色金属、公用事业等；消费品中的纺织制造、家用轻工、中药、生物制品；以及TMT中的半导体、电子制造、计算机设备。

　　●  核心假设风险：

　　宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。

报告正文

　　1“以龙为首”，构建头部公司财务分析框架

　　1.1 行业集中度提升，A股头部效应凸显

　　A股主要板块的行业集中度从2016年开始明显提升。根据choice数据库统计，2016年以来，A股上市公司的行业集中度在明显提升，比如：周期行业中的航空、钢铁和交运，消费行业中的零售、家电、商贸，TMT行业中的电子、传媒和通信，这些行业的集中度从2016年开始显著提升。

　　A股的市场表现也出现明显分化：龙头公司明显跑赢全市场，市场的成交额持续向头部公司集中。（1）从市场涨跌幅来看，2016年以来，龙头股的市场表现显著跑赢A股整体，头部效应越来越突出；（2）从市成交量来看，2016年以来A股市场成交额的集中度持续抬升——成交额排名前10%的公司，17年的成交额占A股整体的比重为41%，18年大幅提升到49%，创2010年以来新高；成交额排名前5%的公司，17年的成交额占A股整体的比重为28%，18年大幅提升到36%，也创下了2010年以来的新高。

　　（备注：18年的成交额集中度是计算截止18年9月4日收盘的数据，下同）

　　2018年初以来，家电、非银、食品、地产等行业的头部效应尤其明显。分行业来看，家电、非银、食品、地产等行业的成交额集中度高，而银行、军工、纺织服装、钢铁等行业的成交额集中度低。

1.2 构建基于头部公司的财务分析框架

　　顺应行业集中度提升以及交易风格的切换，我们需要构建基于头部公司的财务分析框架。在A股3500多家上市公司中，只有一小部分基本面具备改善潜力的头部公司会受到市场的持续关注，而大部分公司无论是盈利能力还是市场关注度都将不断弱化：（1）随着行业集中度的提升，行业内部的盈利分化持续扩大，行业整体的盈利趋势与行业头部公司的盈利趋势将会出现越来越明显的背离；（2）市场交易也更加向头部公司集中，投资者的关注度将更多集中到头部公司，对行业整体的关注度将会逐步下降。

　　我们将市场的关注程度作为A股头部公司的筛选标准：（1）偏股型基金公司18年中报的重仓股；（2）分析师重点覆盖（个股覆盖机构超过5家）且评级为买入或增持的公司。

（1）基于基金中报重仓股：18Q2偏股型基金重仓的746只个股

　　在A股各个板块中，基金重仓股的数量占比在20%-30%附近，而市值占比大多超过50%。尤其是金融行业中，基金重仓股多为大市值公司；分行业来看，基金重仓股市值占比高的行业主要是：银行、食品饮料、采掘、家电等大周期和大消费板块。

　　（2）基于分析师重点覆盖公司：覆盖机构超过5家且评级为买入或增持的832只个股

　　分析师重点覆盖公司主要分布在金融、消费、中游制造等行业，而上游资源、TMT等行业分析师覆盖公司占比较低；分行业来看，分析师重点覆盖公司主要集中在：银行、钢铁、休闲服务、食品饮料、国防军工等传统周期以及部分新兴产业中。

　　在746只基金重仓股和832只分析师重点覆盖股中，有574只重合的个股，重合的个股主要分布在医药生物、计算机、化工、电子等行业。

　　头部公司能够获得一定的超额收益。18年以来，基金重仓股相对万德全A获得5%的超额收益；而分析师重点覆盖公司相对万德全A获得3%的超额收益。

1.3 建立头部公司分析的的数据库系统

　　为了适应新形势下的研究需要，我们分别构建了A股整体和头部公司的数据库分析体系，包括：

　　（1）财务分析体系：财报数据库、ROE（TTM）杜邦拆解数据库

　　（2）资产和现金细分体系：资产分项数据库、现金分项数据库

　　（3）ROIC分析系统：ROIC和WACC数据库

　　（4）估值数据体系：PE（TTM）估值数据库、PCF（TTM）估值数据库

　　2头部公司中报概览：盈利能力远超A股整体

　　2.1 扣除投资收益扰动，头部公司盈利增速小幅改善

　　收入增速小幅回升：基金重仓公司中报收入增速15.5（一季报收入增速14.3%）；重点覆盖公司中报收入增速16.1%（一季报收入增速15.7%）；

　　利润增速小幅回落：基金重仓公司中报利润增速31.6%（一般利润增速33.1%）；重点覆盖公司中报利润增速27.8%（一季报利润增速29.0%）。

　　投资收益回落是中报净利润增速下行的重要原因：扣除投资收益后，基金重仓公司中报利润增速31.3%（一季报利润增速30.6%）；重点覆盖公司中报利润增速29.5%（一季报利润增速27.6%） 。

　　基金重仓公司的利润环比增速基本符合季节性。基金重仓公司二季报相对于一季报利润环比增速13.5%，接近2010年以来中位数的14.0%；

　　重点覆盖公司的利润环比增速略低于季节性。重点覆盖公司二季报相对于一季报利润环比增速13.1%，略低于2010年以来中位数的18.0%。

2.2 头部公司盈利能力持续改善

　　基金重仓公司的ROE（TTM）显著改善。基金重仓公司中报的的ROE（TTM）为12.3%，相对于一季报的11.5%改善0.8%，已经连续8个季度改善；

　　重点覆盖公司的ROE（TTM）显著改善。重点覆盖公司中报的的ROE（TTM）为13.4%，相对于一季报的12.6%改善0.9%，已经连续8个季度改善；

　　（备注：全部公司A股剔除金融中报ROE仅改善0.6%，幅度低于头部公司。）

　　ROE杜邦三因素大多出现回升。基金重仓公司的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.18%、1.26%和0.18%；重点覆盖公司的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.15%、1.39%和-0.07%．

　　A股剔除金融的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.12%、1.07%和0.42%。由此可见，头部公司的销售利润率和资产负债率提升的幅度高于全部公司，但是资产周转率改善的幅度低于全部公司。

2.3 头部公司有息负债率低、毛利率和周转率高

　　头部公司的杠杆率相对较高。基金重仓公司中报的资产负债率61.3%，重点覆盖公司中报的资产负债率63.2%，均高于全部公司的60.3%。

　　但头部公司的有息负债率相对更低。基金重仓公司中报的有息负债率23.0%，重点覆盖公司中报的有息负债率24.2%，均低于全部公司的25.5%。这意味着，头部公司的无息负债率相对更高，“三角债”问题反而更加严重。

　　头部公司的毛利率显著高于全部公司。基金重仓公司中报的毛利率（TTM）为21.5%，重点覆盖公司中报的毛利率（TTM）为21.3%，均高于全部公司的20.2%；

　　头部公司的产能利用率显著高于全部公司。基金重仓公司中报的固资产定+在建工程周转率（TTM）为2.55，重点覆盖公司中报的固定资产+在建工程周转率（TTM）为2.59，均高于全部公司的2.36。

　　3寻找整体盈利回落、但头部公司盈利改善的细分行业

　　3.1 头部公司的收入和利润增速均改善的细分行业

　　寻找传统行业分析框架容易忽略的、基本面改善的头部公司。由于行业集中度的提升，头部公司的盈利能力和行业整体将出现越来越明显的背离。我们试图寻找中报的行业整体的盈利能力恶化，但行业内的头部公司盈利能力却边际改善的细分行业：

　　（1）行业整体的收入增速下行，但头部公司的收入增速却向上加速；

　　（2）行业整体的利润增速下行，但头部公司的利润增速却向上加速。

　　符合以上条件的行业主要有：电气设备、机械设备、地面兵装、家用轻工。

3.2 收入视角：整体收入增速回落、但头部公司收入增速抬升的细分行业

　　如果从纯粹的收入增速的视角来看，行业整体的收入增速下行，但其中的头部公司的收入增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、建材、机械设备、交运等；消费品中的轻工制造、商业贸易、医药生物；以及TMT中的计算机。

3.3 利润视角：整体利润增速回落、但头部公司利润增速改善的细分领域

　　如果从纯粹的利润增速的视角来看，行业整体的利润增速下行，但其中的头部公司的利润增速却向上加速的行业，主要分布在：周期品中的电气设备、机械设备、有色金属、公用事业等；消费品中的纺织制造、家用轻工、中药、生物制品；以及TMT中的半导体、电子制造、计算机设备。

　　风险提示

　　宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。

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责任编辑：王涵

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