事件:上市券商发布2018年中报,从合并口径来看,32家上市券商2018年上半年营业收入合计1219亿元,同比下降8%;净利润357亿元,同比下降23%。    龙头券商股价稳定,估值新低弹性衰减。上半年券商股股价累计下跌23%,估值跌至1.2xPB 创新低,股价弹性大幅衰减;剔除本年度上市的次新股后,中信(-8%)、申万宏源(-17%)等龙头券商股股价跌幅小于行业。我们认为券商股股价整体下跌和个股分化的原因有二,一是上半年上市券商利润同比下滑23%且头部集中,其中经纪业务基本平稳,自营收入同比下降24%,投行收入同比下降22%;二是券商仍面临股权质押、自营、直投三大风险。    自营成双刃剑,经纪企稳投行下滑。    (1)经纪收入龙头集中,佣金率降幅趋缓。    上半年上市券商平均经纪业务收入同比下降5%,龙头券商经纪业务收入份额进一步提升。2018年上半年券经纪业务佣金率较2017年微降至万分之3.1左右,降幅较往年已经明显趋缓。当前股市交易量已处于底部区间,下行空间有限,财富管理转型将延缓佣金率下滑趋势。    (2)股票投资收益浮亏,券商转型交易投行。上市券商平均自营收益下降24%,主因是沪深300下跌13%致券商股票投资收益浮亏;但个别券商自营收益逆市增长,如中信证券自营收益同比增长16%,公司增加固收类资产配置并推进“交易投行”转型,降低股市下跌的负面影响。    (3)IPO 下滑债承回暖,龙头集中明显。上半年上市券商投行业务收入下降22%,债券发行规模提升难弥补IPO发行规模的大幅下滑。优质投行项目资源集中于龙头券商手中,例如中金公司发行273亿元工业富联项目,获得3.5亿元承销费用。    (4)资管转型主动带动收入提升。    上半年上市券商资管业务收入137亿元,同比增长 10%,主动管理和通道费率的提升弥补了规模下降的负面影响。主动管理能力突出的券商资管收入大幅提升,如东方证券实现资管收入同比增长133%。    三大风险仍存。    (1)股权质押风险边际改善。上半年末全市场股权质押位于平仓线以下规模约3000亿元(占比15%),上市券商表内股权质押融出资金总额约5981亿元,较年初下降7%,业务风险得到逐步改善。若上证综指维持在2600点左右以上,券商股权质押业务风险尚可控。    (2)股权自营敞口增大,新三板做市风险暴露。IFRS9准则下部分券商自营受股市下跌影响大,如东方证券自营收益同比下滑63%。此外,截至8月31日新三板做市指数由年初的994点降至770点,较年初下跌22%,周交易额萎缩至1.5亿元,做市业务风险暴露。    (3)直投业绩分化,税负或将增加。由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌,部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。若直投子公司税负由20%增至35%,将进一步加重券商直投业务成本。    ROE 降杠杆升,减值带动支出增加。上半年经纪、资管和多元金融子公司的收入占比提升,自营、投行和信用交易业务收入占比下降。上半年上市券商ROE 降至2.7%(同期为3.4%),其中券商投资收益和利息净收入下降导致ROA 下降至0.7%(同期:    0.9%);减值损失计提增加导致营业支出上升5%,净利润率下降至29%(同期:35%);    券商整体杠杆率则提升至3.45倍(同期:3.2倍)。    边际下行压力可控,关注低估值绩优龙头。我们认为市场交易量已处于底部区间,股指下行空间有限,券商经纪和自营业绩压力边际缓解;股权质押风险逐步改善,有利于板块估值提升。建议关注业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。    推荐标的:中信证券/国泰君安/中信建投风险提示:市场大幅波动风险/股权质押风险/政策变化风险

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