本报告导读:    上市券商业绩下滑明显,ROE创下阶段最低;行业资产规模稳中有升,资金配置从融资类业务向投资类业务转移,投资交易业务是致胜关键,衍生品业务是重要支撑。    总量:盈利下滑明显,ROE再次触底。2018H132家上市券商实现营业收入1219.7亿元(-7.73%YOY),实现归母净利润340.2亿元(-23.10%YOY)。分业务条线来看,只有资管(+9.53% YOY)、其他(+43.11%YOY)录得正增长,利息净收入(-30.52%YOY)、投行(-21.86%YOY)、投资(-17.10%YOY)受利息支出大幅增加、股权融资节奏放缓、市场大幅调整等因素出现下滑。对收入端(-7.73%)归因,拖累业绩依次是投资(-5.20%)、利息净收入(-3.92%)、投行(-2.70%)和经纪(-1.13%),有正贡献的是其他(+4.32%)、资管(+0.90%)。由于行业业绩大幅下滑,且净资产持续增长(+6% YOY),2018H1行业ROE仅录得4.4%(年化),低于行业2012年阶段最低点。    结构:“自营+经纪”TOP2,多元化布局大势所趋。2018年以来由于A股波动较大,券商自营投资承压较大,2018H1经纪业务重回券商行业第一大收入来源(28.74%),投资业务占比从去年底27.66%降至23.35%,位居第二。多年来券商多元化布局成效初现,各业务板块收入占比趋于均衡,这有利于提升券商业绩稳定性。    变化:行业资产规模稳中有升,券商资金配置从融资类业务向投资类业务转移,从业绩归因来看,投资交易业务是制胜关键,衍生品业务是重要支撑。行业杠杆水平连续两个季度上扬(2017/2.75X至2018H12.83X),资金用在哪里?主要券商融资融券和股票质押等融资类业务规模较去年底出现下滑,投资规模较去年底均出现不同程度提升,主要系固定收益类投资增加。从业绩归因来看,交易投资业务是致胜关键,今年以来上市券商衍生品业务应用出现较大幅度增长(衍生金融资产+287%YOY),部分券商的衍生品业务成为其业绩领先的重要支持。在市场大幅波动下龙头集中度快速提升至阶段高点,2018H1净利润CR3增加10%达38%,CR10增加20%至82%。    投资建议:市场对券商股票质押业务风险的担忧是目前压制龙头券商估值的关键因素,部分龙头券商P/B跌破1倍,从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”的政策变化有望从边际上改善流动性问题,从而降低股票质押坏账风险,龙头券商有望迎来估值修复。我们看好龙头券商核心逻辑不变。基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期,龙头券商强者更强的趋势将延续。建议增持海通证券、中信证券、华泰证券。    风险提示:行业创新不达预期;金融监管预期外加强;市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。

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