事件:伊利股份发布2018年半年报,2018H1公司实现营业总收入399.43亿元,同比增长19.26%;实现归属上市公司净利润34.46亿元,同比增长2.43%;实现归属上市公司扣非净利润32.28亿元,同比增长3.51%。其中2018Q2公司实现总营业收入201.9亿元,同比增长14.05%;实现归属上市公司净利润13.46亿元,同比下降17.47%;实现归属上市公司扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。    投资评级与估值:公司18H1收入增速符合预期但利润增速低于预期,我们下调2018-20年EPS预期分别至1.05/1.21/1.45元(前次1.29/1.59/1.95元),分别同比增长7%/15%/20%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为22/19倍,我们认为份额和品牌力的长期持续提升比短期利润波动更重要,公司长期竞争优势仍在不断强化,维持买入评级。    收入表现:液态奶市占率稳步提升,收入增速景气延续。2018H1公司营业总收入增长19.26%,其中2018Q2营业总收入同比增长14.05%。虽然相较于2018Q1单季度25.1%的增速有所下降,但考虑到2018Q1的春节错位效应及2017Q2的高基数,二季度14.05%的收入增速依旧延续了高景气。分业务来看,2018H1液态奶业务实现收入319.21亿元,同比增长20.5%,市占率水平稳步提升。尼尔森的数据显示,公司上半年常温液态奶的市占率达到35.8%,同比提高2.38%;奶粉及奶制品和冷饮业务分别实现收入38.67/37.25亿元,同比增长27.3%/14.9%。    盈利能力:18Q2品牌建设费用确认节奏导致销售费用率大幅提升,客观看待盈利能力的季度间波动。2018Q2的扣非净利率为6.09%,同比下降2.17%,下降幅度略超预期。1)毛利率:2018H1的整体毛利率为38.6%,同比小幅下降0.06%。虽然品结构仍在优化,但原奶成本略有上涨影响了整体毛利率表现。分业务来看,液态奶的毛利率为35.9%,同比略有提升0.02%;奶粉业务的毛利率为53.6%,同比下降3.11%;冷饮业务的毛利率为46.1%,同比上升2.22%。2)期间费用率:2018H1销售费用率达到25.5%,同比提高2.63%,广告营销费用增长是销售费用明显提高的最主要原因,2018H1的广告营销费用达到59.6亿,同比增长约39%。其中2018Q2的销售费用率达到28.1%,同比提高近4%,单季度的销售费用率大幅提高预计和公司冬奥会赞助费用的计提及线上品牌建设费用的确认有关。纵观伊利的发展历史,品牌营销和建设是品牌力提升的必要手段,也是公司核心竞争优势的重要组成,因为费用确认节奏带来的费用率波动需客观看待。    股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、市场竞争格局改善速度超预期    核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

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