主品牌延续双位数增长+TW并表效应,共促业绩大增    公司发布2018年中报,实现营业收入13.77亿元、同比增48.33%,归母净利润1.17亿元、同比增162.90%,扣非归母净利润8621万元、同比增152.73%,EPS0.70元。    收入快速增长主要为主品牌延续好转以及TeenieWeenie品牌仍有一定并表效应(TW自2017年3月开始并表)贡献。若扣除并表影响、同比来看,主品牌VGRASS收入4.18亿元、增15.51%,云锦收入1016万元、略降0.68%,TW品牌收入9.44亿元、同比17年上半年增9.01%,实现净利润1.76亿元。    净利润增速大幅高于收入,主要为在收入规模扩大基础上,毛利率升、费用率降促利润增加;另外,上半年公司持有的华宝信托公允价值变动同比增加3607万元。按渠道拆分:1)线下渠道方面,VGRASS绝大部分为直营店,其直营店收入增长16.22%;TW品牌直营店收入占比近95%,其收入同比增1.63%,加盟店增31.81%。2)线上渠道增长迅速,上半年实现收入1.69亿元、同比增50.09%,主要系TW品牌电商业务快速拓展贡献。    门店较年初略收缩,主品牌店效继续高增长    从渠道数量来看,18年6月末主品牌VGRASS门店156家(其中直营店154家、加盟店2家),较年初净关闭6家、同比去年同期净减少6.59%;TW品牌门店1280家(其中直营店1162家、加盟店118家),较年初1286家略降、较去年同期净增2.15%;云锦店铺1家不变。从单店店效来看,VGRASS品牌延续高端女装回暖态势,上半年直营老店月均销售额66.22万元、同比增38.16%,单店表现继续突出;TW品牌直营老店月均销售额15.97万元,简单测算预计同店增长基本持平。从产品价格来看;VGRASS品牌、TW品牌2018年较2017年均单价分别提升11.21%、11.52%。    毛利率升,并表效应仍影响利润表和现金流    18H1毛利率同比上升2.06PCT至69.57%,主要为毛利率较高的TW品牌占比提升。分品牌来看,VGRASS品牌、TW品牌、云锦毛利率分别为68.55%(-0.92PCT)、70.26%(+0.72PCT)、73.40%(-2.11PCT)。分渠道来看,线上、线下渠道毛利率分别为71.98%(+8.67PCT)、69.45%(-0.74PCT)。    TW品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有一定影响。1)利润表方面,销售费用、管理费用分别同比增47%/53%。若加回TW品牌2017年1~2月数据,销售费用、管理费用分别同比增11.5%/37.6%。其中管理费用增加较大,主要为研发设计费(意大利项目、韩国设计团队以及TW品牌研发设计投入等)增加2228万元,另外股权激励、工资薪酬分别增加747万元、693万元。 2)现金流量表方面,经营活动净现金流入大幅增加423.40%至2.26亿元,系TW品牌和主品牌现金流均有好转。其中TW品牌贡献1.43亿元(去年同期为0.43亿元),主品牌净流入0.83亿元(去年同期为0.08亿元)。    财务费用方面,18H1财务费用1.19亿元,其中利息支出1.22亿元。上半年公司定增发行5.1亿元、取得银行短期借款2.5亿元,同时偿还长期借款及短期借款合计7.98亿元,截止6月末账上长期借款27.31亿元(包含招商银行银团借款10.89亿元@利率4.75%,杭州金投维格投资合伙企业借款16.42亿元@利率8%)、较年初减少5.18亿元;随着本金得到部分偿还,预计下半年利息支出将有所减少。    主品牌、TW各存亮点,拟发行可转债缓解财务压力    我们认为:1)公司主品牌内生性的单店表现持续突出,提档战略持续显效,彰显公司产品和品牌力持续加强。2)TW品牌自2017年三季度企稳回升,投后调整效果初步显现;从上半年业绩来看,线下略增、线上表现突出,线上渠道及男装、童装发展空间较大,可带来新增长点。3)公司于2018年4月公告可转债预案、8月发布修订稿,拟发行不超7.46亿元可转债,待发行到位可明显减轻公司还款压力。    考虑到上半年费用有所增加,我们略下调公司18~20年EPS为1.61/1.93/2.31元,18年PE10倍,维持“买入”评级。    风险提示:外部融资规模较大带来较大财务费用压力,若可转债发行不及预期可能对公司财务费用的变化带来较大影响;并购整合不当;终端消费疲软。

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