事件:    8月29日晚间,招商证券发布中期业绩报告。2018年上半年公司实现营业收入47.86亿元,较去年同期减少18.31%;归母净利润为18.07亿元,同比减少29.21%;基本每股收益为0.21元,同比减少40.00%。公司业绩下滑明显,尽管公司在报告期内不乏经纪、资管、机构服务等业务亮点,但投行收入与投资收益的大幅下滑仍对公司利润表造成较大冲击。    投资要点:    业绩下滑主因之一:股权承销业务随行业大幅下滑。上半年公司投行业务手续费净收入5.83亿元,同比大幅下降42.49%,IPO以及再融资承销业务的规模萎缩是主要原因。Wind数据显示,公司上半年股权主承销金额18.82亿元(排名行业第9),同比下滑19.55%,其中IPO承销金额32.59亿元(排名行业第6),同比下滑20.99%,再融资承销金额86.23亿元(排名行业第9),同比下滑18.99%亿元。公司股权承销业务的收缩主要是受行业整体环境影响(行业IPO募集金额同比-20.96%,定增募集金额同比-19.60%),而非公司业务经营实力有所变化。上半年,在IPO审核趋严,节奏放缓的大背景下,公司全力开拓符合监管要求的优质IPO项目储备,截至上半年末公司IPO在会审核项目数量达22家,排名行业第4,预计下半年公司IPO承销业务将有较大回升。债券方面,上半年公司债券主承销金额为1,672.84亿元(排名行业第3),同比增长21.32%,实现逆市增长。其中ABS债券主承销金额891.02亿元(排名市场第1),同比增加67.20%,市占率高达13.26%,表现亮眼。    业绩下滑主因之二:净利息下滑过半+自营投资收益下滑超两成。2018年公司利息净收入5.27亿元,同比下降44.95%,其中利息收入为37.68亿元,同比增长17.82%,主要是由于股票质押和融资融券等资本中介业务的利息收入有所增加;利息支出为32.41亿元,同比增加44.62%,主要是公司负债融资规模增长(应付短期公司债、收益凭证利息支出)所致。自营投资方面,上半年A股市场经历风格切换,蓝筹股的调整幅度较大。在市场波动持续加大的情况下,公司权益类方向性投资收益同比大幅下降。整体来看,上半年公司取得投资收益(含公允价值变动收益)9.66亿元,同比下降26.46%,是公司利润受到压缩的重要原因之一。    经纪及财富管理业务:股基交易稳健+代销理财亮眼。2018年上半年,公司经纪业务维持稳定,业务手续费净收入18.56亿,同比小幅增长0.64%;股基交易量为42,861亿元,同比小幅上升1.97%;股基交易市占率为3.91%,较去年同期基本持平;代理买卖净收入市占率为4.32%,同比上升0.12%(排名行业第7)。公司在上半年加强与银行渠道的合作,进一步挖掘潜在的客户交易空间。此外,公司港股通业务发展迅速,累计交易量高达848.96亿元,同比增长129.95%,交易量市占率分列深市第1和沪市第7,竞争优势较强。财富管理方面,公司在上半年实现各类理财产品销售4,235.42亿元,代销金融产品净收入9,028万元(排名行业第8),同比增长106.61%。主要原因是公司在上半年重点推出“数据魔方”智能投顾产品以及短线热点组合产品,进一步解决了顾客与理财产品的匹配度问题。    资产管理业务:主动资管支撑业务收入提升。受市场波动和资管新规双重影响,资管行业整体规模呈现下降趋势,在此背景下,招商资管重点发力主动管理型产品,取得逆市增长。整个上半年,招商资管实现资管业务净收入5.45亿元(排名行业第7),同比增长10.77%。截至6月末公司资产管理总规模为6,876.64亿元(排名行业第7),较2017年末下降11.74%,主动管理规模为1,386.89亿元,较2017年末增长9.0%。    机构服务业务:主经纪商服务体系完善,托管实力强劲。上半年来看,公司主券商系统平台上线了自主研发的“招证交易大师”系统,并整合公司Alpha系列创新交易平台,服务能力再升级。截至上半年末,公司主券商交易类证券资产规模2,068亿元,较年初增长13.3%,同时主券商股基交易量同比增长48.9%。托管业务方面,公司托管外包产品数量17,614只,较年初增长7.7%。目前公司托管的备案产品数量市场份额26.45%,排名市场第1,公募基金托管产品数量排名同业第1,WFOE管理人覆盖率和服务产品数量排名第1。公司在托管业务领域稳居行业龙头位置,未来有望进一步增厚利润。    盈利预测与投资建议:投行股权承销业务、利息净收入和投资收益的同步下降造成了公司上半年业绩不及预期。但公司投行IPO项目储备丰富,投研能力较为出色,且债券利息支出及新会计准则带来的调整对公司中长期基本面影响较小。我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为43.00/48.69/54.11亿元,对应EPS为0.64/0.73/0.81元,对应BVPS为9.85/10.23/10.69元。首次覆盖,予以“增持”评级。    风险因素:市场持续低迷,政策监管不确定性,佣金率下行超预期

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