二季度非息正增带动营收和PPOP增速转正,免税对冲高拨备计提,净利润增速稳中有升    中国银行上半年实现营收2514亿,同比增长1.29%(-2.5%,18Q1),增速实现由负转正。一方面净利息收入增长稳健,上半年同比增速7.06%,较1H17提升0.49pct,贡献了总营收的70.27%(68.29%,18Q1)。一、二季度增速分别为9.5%、4.9%,增速略有放缓。另一方面受资管新规影响,咨询和理财手续费收入压降导致手续费收入上半年同比下降2.03%,但Q2单季公允价值变动和汇兑损益高增带动非息收入同比增长7%(-21.2%,18Q1),从而营收和PPOP增速双双转正,2Q18分别同比扩增5.46%/8.09%,较一季度分别提升7.99pct/12.57pct,二季度业绩改善显著。因一季度拨备少提,二季度拨备计提加大致信用成本明显上升,但所得税减免影响致二季度归母净利润实现5.34%的稳健增速,上半年利润增速总体收录5.21%。    上半年信贷投放稳健二季度规模扩张明显放缓,二季度息差企稳回升    上半年资产较年初增长4.25%(+3.56%,1Q18),二季度环比一季末增长0.67%,增幅放缓源于二季度负债端基本没有增长(0.7%,QoQ)。上半年贷款和投资资产分别稳健增长4.65%和6.03%,其中二季度资产摆布趋势上更偏向于贷款,分别较一季度末增长2.4%和1.4%。具体来看,对公贷款稳健增长2.53%,票据基于上期低基数增13.43%,而零售占比超七成的按揭贷款实现了7.1%的增速,带动整体零售贷款规模较年初扩增6.01%,占比提升至36.5%。负债端二季度基本没有增长,具体结构上:一季度大力揽储带来存款增长5.08%的情况下,中期末存款余额环比一季末仅微增0.01%,占负债的比例较一季度下行0.44pct至76.82%,但较上年末提升了0.48pct。其中在公司和个人存款均录得4%左右增速的情况下,结构性存款大增51%。得益于市场利率的显著下行,二季度中行加大了同业负债和应付债券的负债来源,分别较一季末增长4.91%、3%(VS0%、1.7%1Q18)。    1H18公司公布净息差1.88%,较上年同期提升4BP。我们按期初期末余额测算的Q2单季净息差1.85%,环比Q1走阔5BP,息差修复原因主要是:1)上半年信贷投放逐季加码,叠加增配投资资产,带动资产端收入提升;2)负债端二季度抓市场时机借入低成本负债,负债端成本上行幅度有限。    村镇银行加速布局,海内外一体化战略深入推进    中行旗下中银富登村镇银行积极落实国家乡村振兴战略,加快村镇银行机构布局,截至6月末,在全国19个省控股95家村镇银行,下设119家支行,其中76%位于中西部地区,成为国内机构数量最多的村镇银行。近日中行又以16.6亿收购建行公开转让的27家村镇银行股权,强化村镇银行布局。同时,公司海外业务继续领跑同业,上半年海外实现税前利润49.07亿美元,对集团利润贡献度达22.07%,跨境人民币清算量等指标继续保持同业第一。县域经营的拓展和海外业务布局为中行业务范围的拓展提供了更多想象空间。    资产质量加大确认和核销处置,不良偏离度续降拨覆率略降    公司二季度末不良贷款率1.43%,环比持平一季度,并较上年末降低2BP。先行指标上,关注贷款率和逾期贷款率分别为2.93%/2.41%,较上年末略有提升(2.91%/1.86%,2017A),我们认为主要还是公司主动暴露存量风险的影响。公司逾期90+/不良较年初继续下行2.31pct至80.66%,不良认定延续审慎。拨备覆盖率受核销处置加大的影响,环比一季度末下降3.3个百分点至164.79%。二季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为13.78%/10.99%,较一季度末分别变动-9BP/5BP。    投资建议:二季度业绩明显改善,资产质量加大夯实    公司基本面稳固,上半年业绩稳中有升,利息收入稳健增长,叠加二季度其他非息收入高增,公司营收和净利润显著改善,资产质量方面二季度继续夯实。业务层面上,公司村镇银行和海外业务布局的双轮驱动为中行境内外业务拓展了发展空间。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司18/19年净利增速为8.2%/14.8%,目前股价对应18/19年PB为0.69/0.65,PE为5.75/5.00,维持公司“强烈推荐”评级。    风险提示:    1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。    2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。    3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

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