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　　梳理分众传媒

　　来源微信公众号：天下公司 

　　分众传媒更加聚集于电梯媒体，并展开资源扩张计划，短期虽然会影响下半年业绩，但长期来看，却能导致营收快速增长。

　　本刊特约作者 唐朝/文

　　8月28日，分 众传媒（002027.SZ）发布半年报，营业收入71.1亿元，同比增长26.05%；净利润33.5亿元，同比增长32.14%。数据波澜不惊，落在公司预告的区间偏高部位，早在市场预期之中。但随之而来的三季度预告，引发了下一个交易日的跌停惨案。

　　按照三季度预告数据计算，分 众第三季度净利润大约为14亿-15亿元，同比增幅约在1%-8.4%之间，对比上半年高达32%的增速，显著下滑。预告引发市场恐慌，股价暴跌。

　　但在我看来，这却是买入的好机会。因为造成三季度增速短期下滑的原因是企业的长期利好。

　　资源扩张计划启动

　　增速下滑原因，公司有披露，“从2018年二季度开始，公司加强楼宇媒体市场的开发力度，资源点位数快速增加，与媒体点位数量密切相关的媒体点位租赁成本、媒体设备折旧、开发维护运营成本的影响在2018下半年有所体现。”

　　2017年年末自营电梯媒体点位151.5万个，2018年3月底159.9万个，7月底216.7万个。二季度加强楼宇媒体市场开发力度，可以清楚地看到，1-7月净增加65.2万个，增幅43%。主要增量出现在4-7月份，净增加56.8万个，占年初历史总存量的37.5%。

　　由于分 众的主要广告客户的投放计划是提前安排的，广告刊例价格调整也会滞后，所以，二季度新增资源点位，在三季度里无法被全部高效使用。然而，资源点位的增加，无疑是对企业盈利能力和核心竞争力有明显加强作用的。

　　按照江南春的规划，到2018年年底，自营电梯媒体资源点位要扩张到300万个，终端日覆盖超过3亿主流人群（2019年的目标是达到500万终端，日覆盖5亿的主流人群）。这些资源点位陆续投入使用，其成本也将陆续先于营业收入体现在报表上，给下半年报表利润造成压力。

　　然而，资源点位的投入，推动分 众营业收入快速增长只是迟早的事。正常推测，最迟2019年一季报，就能看到大部分新增资源点位带来的营收增长了。拉长视角看，分 众的盈利能力是被加强而不是削弱了。

　　之所以说最迟2019年一季度，而不猜测为2018年四季度，是考虑到新增的电梯媒体资源从圈层和覆盖人群消费能力的角度上说，可能不如早期资源优质，其资源的使用及对应广告主的开发，都需要一定的展业时间。

　　聚集电梯媒体

　　从分 众的最新资源及收入来看，更加聚焦了，楼宇媒体营收增长30.5%，占营业收入比例提升至81.2%；影院媒体营收增长19%，占营业收入比例约16.8%；其他营收下降33.7%，占比萎缩至不到2%。总体来看，公司是按照规划，继续收缩卖场及其他媒体分布，聚焦于电梯媒体和影院媒体，尤其是电梯媒体。

　　按照财报披露数据， 2018年上半年，中国广告市场的增幅明显提升，增速达到9.3%（2016年和2017年上半年增速分别是0.1%和0.4%）。其中，电视、广播媒体的广告刊例花费分别增加9.4%、10.0%；电梯电视、电梯海报、影院视频继续保持稳健增长，2018年上半年的广告刊例收入增幅分别为24.5%、25.2%、26.6%，较上年同期均有扩大。

　　电梯电视、电梯海报及影院视频继续保持远高于行业整体增速的态势，并全面超越了互联网广告增速（互联网广告上半年增速为5.4%）。同时天猫和京东商城首次进入全媒体广告花费TOP20品牌榜单，揭示了一个趋势：网络的流量红利时代正在过去，未来流量的争夺重心正在逐步倾向于线下与线上的结合。

　　按照8月19日江南春在宝洁校友年会上的演讲，分 众在线上和线下的结合中，已经使用且将继续深化一些技术手段，并通过引进阿里继续强化精准投放能力。

　　江南春说：“我们在精准分发这个环节充分利用了物业云和百度云来做数据分析，实现千人千面，千楼千面。

　　比如国美苏宁要触达刚刚交楼、入住率低于30%或交楼8年以上的楼宇；宝马7系汽车的广告投放目标为房价高于10万/平方米的楼宇；李宁球鞋广告投放目标为带有网球场的小区……这些都是可以通过物业云实现的。

　　再比如百度云，我们可以知道每一栋写字楼背后的消费者对母婴、汽车和P2P等关键词的搜索数量。

　　我们把每一栋楼的数据做一个分析，清晰掌握各个楼宇的人群画像、所处人生阶段以及整体消费能力。

　　从‘人找广告’到‘广告找人’，再到‘个性化推荐’，接下来分 众和阿里会共同打造智能分析引擎，让每个楼看到自己感兴趣的广告，让每个广告都找到自己可能投放的楼宇。

　　阿里已经成为分 众的第二大股东，我们之间所有的数据都已经互相打通。很多升级版广告已经加上了天猫搜索框。我们一方面在引流线上，另一方面我们把电视机屏幕端口收集来的数据共享给阿里。

　　比如你今天看到过橄榄油的广告，我们把看过三次以上的MAC地址传给阿里，那么你将会在手机淘宝里再次被触达，这就叫品效合一，精准二次触达大大促进了产品转化。

　　不仅如此，在线下我们也可以评估它的效果。比如小鹏汽车未来会有很多4S店，我们装好探针后对比MAC地址，即可得知多少个走进小鹏汽车门店的人是看过分 众传媒电梯广告的人。”

　　江南春在自己撰写的《抢占心智》一书中，也清楚地写下了和阿里合作对分 众的主要意义：“集合电商的数据，得到真正全面准确的用户信息和需求”。分 众通过获取电商掌握的搜索、购物及快递数据，通过分析整合，实时掌握某栋楼里人们的消费习惯、消费间隔、消费品类和偏爱品牌，从而能够更及时准确地将用户所需品类或其竞品，在合适的时间推送到该楼栋的电梯电视或梯内海报上，帮助广告主实现更准确的广告触达和更高的销售转化。更高的精准度和转化率，自然也就值得客户为之支付更高的广告价格。

　　按照江南春的思考，分 众在创始之初，相对于强调覆盖面的“大众媒体”（电视、报纸、杂志）而言，是“分 众”，是对人群的细化，主要关注城市里20-45岁较高收入人群（工作在写字楼，居住在较好的电梯公寓）。但在今天移动互联网技术可以精准达到千人千面推送广告的情况下，分 众实际上已变成“聚”众，精准度介于大众媒体和互联网媒体之间。

　　分 众的强项是卡住了未来不变的东西。科技改变了人们主动寻找信息的路径和方式，但人们生活工作的路线没有变，依然是上班写字楼、下班回家，也依然进电影院看电影。按照江南春的说法“传播就两个方向，拥抱变化或者赌对不变”，分 众将专心致志抓住“不变”，卡位人们不变的活动轨迹，实现广告触达。

　　这对于分 众来说，是付出巨额学费才得来的宝贵经验。江南春在书中坦言，分 众上市后也曾飘飘然，意图通过广泛投资，将分 众从“中国最大的生活圈媒体”扩张成为“中国最大的数字化媒体集团”。在这个战略导向下，分 众实施了大量的收购兼并。最终，不仅收购来的东西成为包袱，连原有的战略和定位也被冲淡和稀释，直接导致企业核心竞争力的损伤。体现在资本市场，就是分 众的市值从86亿美元下跌到6亿美元。

　　2009年，江南春不计成本地抛售了这些斥巨资买来的包袱（损失超过90%），重新回到擅长的四大渠道：写字楼、公寓楼、电影院、卖场。将分 众重新定位于：成为全球最大的电梯媒体集团，掌控都市主流人群早上出门的第一个广告和晚上回家前最后一个广告，让消费者在没得选当中形成对品牌的记忆。

　　分 众的强势

　　分 众的强势，可以从客户、上游和对手三个角度去看。

　　一直以来，分 众保持着大约年提价15%的幅度，而客户数量和营业收入年年增长，足以证明分 众在客户面前保持着一定的强势。而且，曾经以为会成为分 众最强替代的互联网和移动互联网公司，正在变成分 众最大的客户群体。2017年，互联网客户广告占分 众营收的23%，高居客户行业分类榜首。2018年一季度，电梯电视广告投放十大品牌里，80%来自移动互联网。

　　按照公司的表述，在资讯模式多元化碎片化、信息过载、选择过多的移动互联网时代，城市消费者面临过多选择。而分 众传媒楼宇媒体和影院银幕广告媒体高频有效到达城市主流风向标人群，其媒体价值正在持续获得市场和客户的高度认知与认可。

　　这其实很容易理解，因为分 众网络具备覆盖主流人群必经之路，在天然低干扰的优势环境下对受众进行高频推送这个特点，吸引了所有需要地面流量的品牌。

　　但是，为什么这些品牌不选择直接和上游物业或业委会，或者选择分 众的竞争对手，例如，新潮传媒、华语传媒、城市纵横等公司合作，而选择接受分 众的涨价？

　　个人认为，这里面隐藏着一个被忽略的价值创造环节。简单地说，一个终端或者少量终端联网，价值并不大。当足够多的终端联合在一起，形成一个覆盖受众必经途径的网络后，它会发生一个跳跃式增值。这份增值由组网者建立，当然应该由组网者享受。也就是说，所有物业或电影院直接和广告主签约，给广告主创造的价值，会远小于分 众提供的价值，除非有人能够将物业或电影院组织并协调起来，统一与广告主对接——但这不就是分 众嘛！

　　由于分 众的规模足够大，能够覆盖更多受众，每一个终端加入这张大网的时候，它产生的价值会远高于独立时产生的全部价值，也高于它加入一张小网的价值。正是因为这样，高毛利率的分 众，对客户产品或服务推广产生的价值，远高于物业和竞争对手。

　　正因为这样，所以分 众在上游资源提供商面前也是强势的，尤其是楼宇资源。楼宇资源的上游是全国数以万计的物业公司（或小区业委会），每家拥有的电梯数量少，分布散，单独运营收益不足以覆盖成本——可参考新潮传媒，规模远大于任何物业或业委会，净利润依然为负。

　　依照分 众披露媒体租赁成本以及拥有自营楼宇终端数量推测，单部电梯的租赁年费用在2000-3000元之间，周租金折合40-60元。可以想象，若客户需要在一周内投放一套价值数百万乃至数千万的广告，需要对接的物业和消耗的时间，是根本不可能完成的天文数字，这对于双方都是负价值的资源浪费。

　　过去三年，公司的营业收入从2014年年末的75亿元增长到2017年年末的120亿元，年化增长17%；净利润从24亿元增长到60亿元，年化增长36%；过去十年，营收从25亿元增长到120亿元，年化增长也是17%，净利润从8.5亿元增长到60元亿，年化增长21%。总体来说，这是每年稳定的提价叠加量增的共同结果。

　　综合考虑今后面临的终端扩张、售价提升、行业复苏、增值税率降低等正面因素，同时有对手贴身逼抢可能迫使成本提高、政府退税总量的逐步减少，以及新拓展区域盈利能力相对下降等负面因素，大略可按照过去十年营收增长速度估算未来几年的净利润增长，将分 众三年后（2021年）净利润规模估算为100亿元。届时按照25倍市盈率的合理估值考虑，对应2500亿元市值，而当前市值约1250亿元，有成长的空间。

　　两小两大风险点

　　分 众的风险在什么地方？

　　小风险两条：一是在和手机的竞争合作关系中，逐步落后，被手机屏打败。但一则概率较小，二则不大可能突变，会有财务数据显示出迹象的，归为小风险；

　　二是同行不惜成本抢占楼宇位置，降低刊例价，拉低利润率。比如半年报中就显示出来一点迹象。上半年，分 众给客户的账期明显延长了。以过去十个季度期末应收账款占当期含税营收的比例来看，二季度突破上年三季度高点，创下比例新高。数据显示，近乎全部客户都享受到了约三个月的极限账期，公司的解释是受报告期内宏观经济的影响，但我推测更多的是竞争对手的参与，从客户层面对分 众形成的压力。好在只是在账期上略有影响，在广告价格上，分 众依然保持着强势。

　　同时，竞争对手会推高成本一说，似乎也不是太大问题。本期毛利率相比上年同期还提升了一个百分点（从70.8%上升至71.81%），在营业收入增幅26%的情况下，营业成本增幅不到22%，证明公司有能力控制或转嫁上游成本负担。

　　因此，关于同行竞争暂时不用太过担心，核心原因有三，第一，一个电视位置或海报，加入一个大网还是一个小网，价值本身会有高低区别，分 众天然占优；第二，分 众本身签约的优质楼宇到期时间参差不齐，竞争对手很难集中力量打攻坚战形成客户所需要的覆盖；第三，分 众本身资本雄厚，手握强大客户资源，真正进行价格战，分 众最多是降低净利率，对手可能就是灭顶之灾。

　　至于大风险也有两条：

　　第一，广告管理政策上出现巨变，禁止电梯间及电梯内放置电视或海报，这是毁灭性打击。当然，概率极小，接近于零。

　　第二，管理层乱来。这有先例，公司曾被浑水狙击，核心问题就是公司高价收购资产，然后低价卖出或者减值注销。问题虽然没有被完全证实，最终以江南春及分 众合计缴纳5560万美元和解告终。不过，目前公司所做的核心业务以外的投资，总额仅不到半年净利润，总体来说，风险尚处于可控状态。

　　市场恐惧的另一因素是年底解禁股问题。到2018年12月29日，分 众有约77亿股解禁，去掉江南春持有的34亿多股，还有约43亿股，基本上都是投资机构持股。

　　在我看来，很多优秀的上市公司，都存在大量低成本，甚至零成本、负成本的持股者，他们早已“解禁”，影响公司的投资价值和长期股价走势了吗？没有。想明白这个问题后，就知道解禁压力其实是个伪命题。

　　年底解禁，持股机构可能卖出然后分掉现金清盘，也可能拿着现金去买入其他公司股票，或者可能继续持有分 众。如果分 众的企业价值低于市值，那自然是一解禁就夺路而逃；如果分 众的企业价值高于市值，解禁后他们也可能不卖，或者要卖也会有一大堆资本张着大嘴等候。因此解禁可怕不可怕，取决于分 众的内在价值，取决于分 众股权与现金或其他公司股权的投资回报率比较。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票。

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责任编辑：陈悠然 SF104

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