事件    公司发布公告,正式与日上免税行(上海)有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。    分析    合同正式签订,免税增量确定性增强:早在7月21日公司即公告日上上海中选浦东机场免税店项目。此次公告双方正式签订合同,对于上海机场,未来7年总保底提成高达410亿,确定性进一步增强。公告披露更多细节,合同将采取按月结算支付方式,月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。另外卫星厅投产后,免税面积将增加至1.69万平米,推动上海机场向商业城目标发展。    短期或按保底提成支付,未来免税价值进一步体现:合同综合销售提成比例为42.5%,同时公告公布每年预计保底销售提成。由于2019-2022年合同仅包含T2和卫星厅免税业务,而保底销售额较高,预计合同期前三年公司将按照保底销售提成分别获得35.3亿、41.6亿、45.6亿,确定性地拉高公司业绩增长。2022年,T1免税业务将并入此次签订合同框架,虽然公告预计保底销售提成同增38%,但我们测算实际免税销售额将超过保底销售额,合同期内总收入将达到485亿,免税业务弹性将在远期进一步显现。    高坪效体现国际旅客高价值:我们认为机场国际旅客占比越高,免税经营商会给予该机场更高的免税商业价值。我们测算了近期一线机场免税新合约保底额对应坪效,发现上海机场坪效181.5万/平米/年,遥遥领先我国其他上市机场。即使在卫星厅投产、T1并入合同框架,免税商业面积跳升后,坪效仍仅次于广州白云机场进境免税店。由此可见上海机场非航潜在价值,核心资源变现能力正在逐步被认可,并将推动业绩增长。    投资建议    我们认为上海机场中期投资价值显著,仍然具有成长空间,旅客吞吐量将达到1亿人次。同时免税业务价值持续体现,卫星厅投产后,经营模式向航空商业城靠拢。我们预测公司2018-2020年EPS为2.26/2.85/3.02元,对应PE为23/19/18倍,维持“买入”评级。    风险    新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。

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