券商作为典型的金融企业,高杠杆经营可谓是自然而然的事情。自2012年以来的变化来看,由2013年起行业开始了一波快速加杠杆的过程,到2015年年中达到顶峰,而后回落趋稳;到今年年中大多数观察券商权益乘数基本不低于去年末的水平。这样一个变化过程在前期主要由于券商资产端的变化拉动,中期后期除资产端变化外,负债端的影响同样在发生作用。    资产端拉动在2015年牛市结束前主要通过两融和自营业务拉动,牛市结束后两融回落,自营规模因救市而逆势增长后走平,增量的贡献转移到股票质押,但今年上半年股票质押规模也开始出现回落。负债端的影响主要来自负债结构,此前期限较长的应付债券占比较高,券商较难根据市场表现及时调整杠杆率;不过目前券商债务结构开始由短、长两端向中期收缩,因此整体变化平稳,但方向性调整将更为灵活。    按照此前券商正常融资利率和主要业务利率比较来看,利差基本可以达到1.5%~4%左右的水平。但随着市场信用利差走高以及券商信用类业务减值损失骤增,使得利差区间开始收窄,杠杆资金的成本逐渐开始显现。我们通过统计梳理,重点关注股票质押两类潜在雷的情形(第一类/标的公司一笔股票质押出现违约,且质押股东股份被冻结的情况;第二类/质押标的已经出现ST),通过比较该股东在一家券商累计质押物价值和券商融出资金的规模,西部、东兴、太平洋、第一创业可能会因股票质押业务踩雷业绩受到较大冲击。    在综合考虑券商杠杆演变过程、资产负债两端影响、业务利差空间等因素,我们认为券商杠杆水平未来一段时间仍将基本维持现状小幅波动,除了再次出现大牛市的扰动,很难出现逆周期加杠杆发展重资产业务的动力。此外,我们认为2013年以来券商业务创新所带来的重资产业务的红利基本已释放完毕。不过对于压制券商整体估值的市场对股票质押踩雷的担忧我们认为可能过激了,因此重资产这块业务出现估值修复的预期。而对于未来券商估值持续抬升所需支点的判断上,我们认为仍要回到轻资产业务,关于轻资产业务的逻辑演绎我们会在后续的深剖报告中进行阐释。

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