高教板块收入同增37%,剔除并表内生增长10-20%,政府补贴占比下降    2018H1,港股高教板块实现主营业务收入总计19.63亿元,同比增长37.16%,其中学费收入合计17.58亿元,同比增长37.68%,占主营业务总收入的89.6%,是核心来源。其他收益中的政府补贴合计为5061万元,同比下降30.32%,政府补贴占比(政府补贴/总营业收入)由去年同期的4.59%降至2.21%。具体来看,中教控股收入增长65.13%,剔除并表的三所职业学校,收入内生增速12.44%;希望教育收入增长37.63%,剔除并表的托普学院,收入内生增速21.13%;中国新华教育收入内生增速约14.56%,新高教集团收入内生增速约17.06%。剔除并表后,依靠生源扩大、学费提升等内生因素驱动,增速可达10-20%,仍保持较快增长。    员工成本、折旧摊销、管理费构成三大项支出,板块毛利率依旧高位    民生教育的员工成本和折旧摊销合计约占总成本的75%;希望教育三所独立学院还需向大校支付15-30%比例的管理费,员工成本、折旧摊销、管理费合计占比达88%,总的来看,员工成本、折旧摊销和管理费为高等教育行业的主要成本项目。2018H1,高教板块毛利率依旧高位,合计达到57.4%,与去年同期基本持平。中国新华教育毛利率最高,高达65.2%,同比大幅提升5.6pct,主要系管理水平持续优化及提升学费带来的规模效应;希望教育毛利率最低,为49.3%,主要系增加新校区投资建设和教师成本上升。    管理费用占大头,部分财务费用负担较重    学位供不应求,使得高校具有招生优势,销售费用率通常低于2%,2018H1,高教板块综合销售费用率约为1.21%,与去年同期基本持平。管理费用是高教板块主要的费用支出项目,2018H1高教板块综合管理费用率(管理费用/总营收)约为14.62%,较去年同期提升1.12pct,主要系新上市的高教公司支付上市费用及摊销股权激励费用等导致管理费用增长较快。2018H1,高教板块综合财务费用率约为6.86%,较去年同期提升1.13pct,主要系部分企业加大了对外借款规模导致利息支出增加。其中,希望教育和新高教集团的计息负债率(带息银行贷款/总资产)分别为30.11%和43.51%;中教控股和中国新华教育期末无银行贷款。    业绩30-40%高速增长,盈利能力突出    2018H1,高教板块归属净利润总计9.84亿元,同比增长38.59%;经调整纯利总计9.94亿元,同比增长41.43%,主要系并表贡献业绩。剔除掉并表和部分非经常性损益项目后,调整净利润增速水平约为20-30%,仍保持快速增长态势。高教板块综合净利率约为50%,盈利能力突出。2018H1,5家高等教育上市公司的ROE均出现下降,目前约为5-10%,我们认为主要系并表学校的资产盈利能力低于上市公司体系内原有的成熟学校。    并表新增生源驱动学生规模增长近50%,内生增速约为10%    截止2018H1,港股5家高等教育上市公司旗下共有28所高等院校,在校生人数总计达到35.76万人,占2017年全国民办高校在校生628.46万人的5.7%,民办高等教育行业集中度仍然偏低,未来行业整合空间较大。5家民办高教集团的在校生人数同比增长49.47%,主要系新收购学校贡献学生增量,剔除并表因素影响,在校生人数内生增速约为9.27%,保持较为稳定的增长。收购并表新增生源成为高教板块目前学生人数快速增长的主要驱动力。    拓宽融资渠道,储备并购资金    三大因素导致当前高教行业的新进入者较为有限,行业内公司主要依靠收购兼并做大规模,市场处于存量整合阶段。上市公司目前的融资渠道包括IPO募资、银行贷款及联合银团设立并购基金等,广泛的融资渠道、充足的并购资金将进一步推动上市公司加快行业并购整合。截止2018H1,中教控股、民生教育、中国新华教育的账上现金均超过10亿元,较为充裕。此外,中教控股子公司华教教育与惠理深圳成立50亿规模的并购基金;民生教育与工行重庆分行签订全面战略合作协议,重庆分行将在未来3年内为公司提供累计不低于100亿元的意向性融资(融资成本原则按银行基准利率)及10亿元的备用贷款。    风险提示    政策风险、外延并购不及预期、招生速度放缓等。

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