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　　新浪财经讯 韦尔股份就上海证券交易所《关于对上海韦尔半导体股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》做出如下回复：关于北京豪威、思比科对应估值上升原因及合理性，公司表示：2016年北京君正收购北京豪威预案中的预估值，是基于当时历史业绩、业务发展情况以及对未来业绩的预期，其预估值较低符合美国豪威当时的经营状况。2018年1-5月，美国豪威综合毛利率为25.06%，不但较2016年大幅提高，还超过了私有化前2014年的水平。根据全球知名电子行业分析公司Yole Developmet的研究报告，未来几年，CMOS图像传感器市场仍将保持10.50%的复合年均增长率，行业前景良好。鉴于美国豪威本次预估值基准日的经营状况、盈利能力、业务未来发展预期均优于2016年预估值基准日的实际情况和预期情况，因此本次交易预估值高于2016年9月的预估值。

　　一、关于标的资产的估值作价

　　（一）根据深交所上市公司北京君正2016年12月2日披露的重组预案，以2016年9月30日为基准日，北京豪威100%股权的预估值为117.3亿元。本次重组，北京豪威对应估值上升至141亿元。此外，思比科预估值为5.46亿元，预估增值率为55.07%。请公司补充披露：（1）结合北京豪威及其子公司美国豪威近三年技术水平、市场份额、盈利能力、财务状况及竞争格局等变化情况，分析说明本次交易估值相比前期作价上升的原因及合理性；（2）结合思比科近三年微利或亏损的情况，分析说明其预估增值率609.42%的原因及合理性。请财务顾问及评估师发表意见。

　　【回复】

　　1、结合北京豪威及其子公司美国豪威近三年技术水平、市场份额、盈利能力、财务状况及竞争格局等变化情况，分析说明本次交易估值相比前期作价上升的原因及合理性。

　　鉴于北京豪威实际为控股公司，其控股的美国豪威为实质经营主体，以下内容分析主体主要为美国豪威。

　　（1）本次交易估值相比前期作价上升的原因

　　① 美国豪威近三年技术水平持续提高

　　美国豪威一直致力于CMOS图像传感器前沿技术的研发，近三年在CMOS图像传感器行业的竞争优势进一步提高。美国豪威全球专利数量从2016年末的3，190项，增加到2017年末的3，795项，并在2018年5月末增加到4，060项（包括部分正在申请的专利）。

　　除上述专利技术外，美国豪威还新研发了以下几项核心技术：

序号 技术名称 技术说明 1 四相像素（QPD）技术 可使手机摄像头实现更高速的自动对焦 2 LED闪烁均衡技术 提高车载CMOS图像传感器性能 3 近红外和超低光技术 提高监控设备在无光和低光环境下的图像捕捉能力，同时可以应用在面部识别领域 4 超小型图像传感器 可以应用于医疗检测设备

　　上述核心技  术覆盖了智能手机、车载摄像头、监控摄像头和医疗设备领域，其中：智能手机是美国豪威产品最主要的应用市场，四相像素（QPD）等新技术的持续研发有助于美国豪威稳固其市场竞争地位；车载摄像头、图像监视器、医疗设备已逐渐成为CMOS图像传感器增长速度最快的应用市场，且美国豪威在上述市场有较强的竞争优势，这些新兴应用市场将成为美国豪威未来业绩的增长点。

　　② 美国豪威的市场份额持续领先

　　美国豪威以研发创新为基石，客户需求为导向，为客户提供最优的图像传感器解决方案。截至2018年5月末，美国豪威拥有超过4，000项专利技术和多项核心技术，其技术积累和创新能力在业内处于领先水平。报告期内，美国豪威CMOS图像传感器产品的市场占有率仅次于索尼、三星，是行业前三的芯片研发与测试企业。美国豪威研发的产品在行业内处于领先地位，具有很高的市场认可度。

　　③ 美国豪威盈利能力显著提高

　　美国豪威2014年8月正式启动私有化进程，整个私有化过程将近两年，且不可避免的对美国豪威经营管理造成了一定程度的不利影响：一方面，美国豪威因私有化新增长期借款8亿美元，财务压力显著增加；另一方面，私有化期间美国豪威公司无法进行较大投资和业务调整，难以应对瞬息万变的消费电子市场。

　　在这种情况下，美国豪威毛利率逐年降低，综合毛利率由2014年的23.49%降至2016年的15.75%。2016年北京君正收购北京豪威预案中的预估值，是基于当时历史业绩、业务发展情况以及对未来业绩的预期，其预估值较低符合美国豪威当时的经营状况。

　　私有化结束后，美国豪威各项经营管理活动逐渐恢复正常。自2017年起，美国豪威管理层积极实施产品升级战略，精简产品线、降低低端产品占比，集中精力研发和推广技术附加值较高的高端产品。2017年，美国豪威连续推出了多款新产品和多项新技术，包括采用了新一代PureCel®Plus技术的1，300万像素级OV13A10和OV13A1Qc传感器、1，600万像素级别的OV16B10传感器、业内领先的近红外（NIR）技术夜鹰Nyxel™、支持生物识别能力的OV9738RGB-Ir传感器。2018年1月，美国豪威推出了OV24A系列图像传感器，该产品采用了美国豪威新一代PureCel®Plus技术，分辨率为2，400万像素，同时比普通0.9微米像素捕获4倍多的可见光子，从而可在低光状态下获得更好的图像质量。

　　经过2017年的经营调整，美国豪威盈利能力显著提高。2018年1-5月，美国豪威综合毛利率为25.06%，不但较2016年大幅提高，还超过了私有化前2014年的水平。根据全球知名电子行业分析公司Yole Developmet的研究报告，未来几年，CMOS图像传感器市场仍将保持10.50%的复合年均增长率，行业前景良好。鉴于美国豪威本次预估值基准日的经营状况、盈利能力、业务未来发展预期均优于2016年预估值基准日的实际情况和预期情况，因此本次交易预估值高于2016年9月的预估值。

　　（2）本次交易估值的合理性分析

　　① 财务状况与可比上市公司比较

　　根据申万行业分类，国内电子行业上市公司总计229家，其中从事半导体相关业务的上市公司共33家。在这33家公司中，有12家上市公司从事半导体芯片设计业务，同北京豪威的业务模式最为相近，因此选为北京豪威同行业可比上市公司。12家国内同行业可比上市公司主营业务概况如下：

序号 可比上市公司 主营业务概况 1 盈方微 SoC芯片的研发、设计业务。 2 扬杰科技 半导体分立器件芯片的研发、设计、制造业务。 3 富瀚微 视频编解码和图像信号处理芯片设计业务。 4 捷捷微电 半导体分立器件的研发，设计业务。 5 圣邦股份 模拟集成电路的研发和设计业务，产品主要包括高精度运放、电源管理芯片、模拟开关、音视频驱动器等。 6 富满电子 高性能模拟及数模混合集成电路设计研发、封装、测试。 7 国科微 大规模集成电路的研发和设计，产品主要包括数字电视芯片、固态硬盘主芯片、网络监控芯片等。 8 上海贝岭 集成电路、分立器件的研发、设计业务，产品主要包括电源管理芯片、电能计量芯片、存储器芯片等。 9 华微电子 半导体分立器件、集成电路研发、设计、加工、封装业务。 10 汇顶科技 电容屏触控芯片和指纹识别芯片的研发、设计业务。 11 韦尔股份 半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发、设计业务。 12 兆易创新 各类存储器、控制器芯片的研发、设计业务。

　　A． 营业收入分析

　　北京豪威同行业国内主要可比上市公司2015-2017年营业收入年增长率如下：

项 目 2015年（%） 2016年（%） 2017年（%） 盈方微 110.64 29.29 -49.39 扬杰科技 28.72 42.72 23.47 富瀚微 3.79 77.14 39.64 捷捷微电 6.00 37.33 29.91 圣邦股份 21.03 14.58 17.60 富满电子 6.87 20.65 33.40 国科微 103.00 33.22 -15.80 上海贝岭 4.55 4.06 10.37 华微电子 5.25 7.32 17.12 汇顶科技 31.15 175.04 19.56 韦尔股份 40.89 8.95 11.35 兆易创新 25.57 25.25 36.32 平均值 32.29 39.63 14.46

　　数据来源：同花顺iFinD

　　由上表可知，国内同行业可比上市公司 2015-2017年营业收入年增长率平均值分别为32.29%、39.63%和14.46%，呈递增趋势。

　　2017年北京豪威营业收入较2016年增幅为13.75%，略低于行业平均水平，主要原因是2017年美国豪威管理层积极调整产品结构，主动减少了部分毛利率较低的低端产品出货量，并专注于新产品的研发和中高端产品推广。受此影响，北京豪威综合毛利率从2016年的15.75%提升至2017年的23.49%，同时营业收入增幅有所下降。

　　B． 营业成本分析

　　北京豪威国内同行业可比上市公司 2015-2017年营业成本占营业收入的比例如下：

项 目 2015年（%） 2016年（%） 2017年（%） 盈方微 67.74 67.48 60.46 扬杰科技 65.36 64.64 64.42 富瀚微 44.04 43.04 52.40 捷捷微电 46.90 45.21 44.12 圣邦股份 59.35 59.76 56.57 富满电子 70.20 71.68 71.39 国科微 52.49 49.72 59.60 上海贝岭 74.94 74.10 75.86 华微电子 77.81 80.41 79.30 汇顶科技 42.14 52.86 52.88 韦尔股份 80.74 79.88 79.46 兆易创新 71.33 73.28 60.84 平均值 62.75 63.51 63.11

　　数据来源：同花顺iFinD

　　由上表可知，国内同行业可比上市公司2015-2017年营业成本占营业收入的比例平均值分别为62.75%、63.51%和63.11%，毛利率水平在37%左右。

　　北京豪威2016年、2017年综合毛利率分别为15.75%和23.49%，低于同行业平均水平，主要原因为：首先，由于美国豪威私有化过程长达两年，在私有化期间，美国豪威无法进行较大规模的投资和业务调整，对业绩增长造成了不利影响；其次，随着CMOS图像传感器手机应用市场竞争日益加剧，美国豪威原有产品毛利率有所下降，而毛利率较高的新产品尚处于起步阶段，新产品占比较低。

　　自2017年起美国豪威积极调整产品结构，努力提高毛利率较高的新产品的良率和出货量，并加大医疗、安防、汽车等CMOS图像传感器新兴市场开发力度。未来随着上述产品收入占比增加，美国豪威主营业务毛利率有望进一步提升。

　　C． 期间费用分析

　　北京豪威国内同行业可比上市公司2015-2017年期间费用占营业收入的比例如下：

项 目 2015年（%） 2016年（%） 2017年（%） 盈方微 29.66 25.59 58.11 扬杰科技 15.46 15.91 16.06 富瀚微 32.50 24.02 23.30 捷捷微电 13.83 14.76 15.64 圣邦股份 20.32 21.09 23.20 富满电子 15.14 14.46 13.77 国科微 40.91 42.47 43.95 上海贝岭 23.50 22.58 25.13 华微电子 16.42 12.05 10.13 汇顶科技 22.43 16.64 23.89 韦尔股份 11.33 11.53 12.19 兆易创新 15.13 16.19 16.36 平均值 21.39 19.77 23.48

　　数据来源：同花顺iFinD

　　由上表可知，国内同行业可比上市公司2015-2017年期间费用占营业收入的比例的平均值分别为21.39%、19.77%和23.48%。

　　北京豪威2017年期间费用率为19.20%，预测期间内期间费用率平均为13.08%，与兆易创新、富满电子较为接近。此外，北京豪威目前长期负债主要为私有化借款，未来随着私有化借款逐渐偿还，财务费用将进一步降低。结合北京豪威历史期间费用的支出情况以及同行业经营状况，本次预估值对于期间费用的预测较为合理。

　　D． 扣除私有化费用后北京豪威的盈利情况

　　根据普华永道出具的《普华永道就韦尔股份对上海证券交易所2433号问询函所作回复的专项意见》，2016年、2017年和2018年1-5月，北京豪威扣除私有化相关费用后（包括扣除2016年一次性员工奖励计划、2017年美国税改、2018年一次性税务事项等因素的影响）的经营业绩分别为3，812.39万元、21，690.51万元及19，146.09万元，增长明显，具体净利润调整情况请见本回复之问题“（二）2、扣除私有化费用后北京豪威的盈利情况”之回复。

　　② 本次交易估值与可比上市公司、可比交易案例比较

　　2018年5月31日，北京豪威同行业国内主要可比上市公司估值数据如下：

序号 证券代码 证券简称 市盈率（TTM） 市净率 1 000670.SZ 盈方微 -13.43 13.53 2 300373.SZ 扬杰科技 42.62 5.04 3 300613.SZ 富瀚微 68.95 6.74 4 300623.SZ 捷捷微电 39.44 4.64 5 300661.SZ 圣邦股份 67.90 8.44 6 300671.SZ 富满电子 55.96 7.42 7 300672.SZ 国科微 171.36 7.67 8 600171.SH 上海贝岭 51.11 3.70 9 600360.SH 华微电子 50.62 2.46 10 603160.SH 汇顶科技 44.29 9.20 11 603501.SH 韦尔股份 119.28 13.44 12 603986.SH 兆易创新 73.75 18.87 平均值 71.39 8.43

　　数据来源：同花顺iFinD

　　由上表可知，同行业国内主要上市公司的市盈率平均值为71.39，市净率平均为8.43。北京豪威的收益法预估值为141亿元，预估市盈率为20.69，预估市净率为1.55，低于国内同行业可比上市公司平均水平。

　　与北京豪威相同或相近的半导体行业上市公司并购情况对比如下：

上市公司 标的公司 业绩承诺之和（亿元） 业绩承诺期平均市盈率 兆易创新 上海思立微 3.21 15.89 四维图新 杰发科技 7.18 16.19 耐威科技 瑞通芯源 0.97 23.20 东软载波 上海海尔 0.58 15.52 上海贝岭 锐能微 0.99 17.88 平均值 2.59 17.73 韦尔股份 北京豪威 25.17 18.00 韦尔股份 北京豪威（扣除） 30.00 15.10

　　注：“北京豪威（扣除）”为扣除北京豪威因收购美国豪威产生的可辨认的无形资产和其他长期资产增值摊销的影响。

　　北京豪威（扣除因收购美国豪威产生的可辨认的无形资产和其他长期资产增值摊销影响）在业绩承诺期平均市盈率分别为15.10倍，低于近年来半导体芯片行业可比并购案例的业绩承诺期平均市盈率17.73倍。

　　综上所述，北京豪威本次交易预估值较为合理。

责任编辑：张海营

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