美妆消费长期逻辑明确,当前在口红效应、电商增长和彩妆新品类拉动下,行业处于高景气度:长期来看,①化妆品作为贯穿女性一生的刚需消费,在我国具有约4亿的庞大消费基数。②化妆品的使用是一个不断做“加法”的过程,随着消费沿精细化和专业化变化,消费频次不断提高。③与发达国家相比,我国化妆品人均年消费额仍处于较低水平,向上有6.6倍空间。短期来看,2018年H1,我国限额以上化妆品零售额1,276亿元,同比+14.2%,增速在15个商品品类中位居第一。在口红效应、电商增长和彩妆兴起等引擎拉动下,行业景气度高。    品牌商和渠道商掌握化妆品产业链定价权:沿原料生产与供应商、生产制造商、品牌商、代理商、渠道商五个环节来看,化妆品层层加价。销售给终端消费者价格在100元的化妆品,原料及包装物成本合计仅在8块钱左右,生产制造商、品牌商、代理商和渠道商的利润分别约为1元、5.25元、5元和元。而生产制造商、品牌商、代理商和渠道商的花费分别约为1元、19.75元、10元和40元。可见,终端价格的大部分来自品牌商、代理商和渠道商在广告营销、人工、租金和扣点上的花费。行业是由品牌和渠道定价,而非由制造和生产定价。    群雄逐鹿,国产化妆品在品牌和渠道上的发展分别呈现三大特点。我们认为,在品牌方面,国产品牌正在抢占击穿市场的品类,重塑品牌力,主要体现在:①卡位基础款、低价位、高频次品类,以周转取胜;②卡位差异化、特色化定位品类,以文化取胜;③卡位新兴的、渗透率尚不高的品类,以产品取胜。在渠道方面,国产品牌正在发力新生代消费者核心渠道,占领消费者心智,主要体现在:①发力电商渠道,抢占年轻消费者;②发力CS渠道,抢占三四线城市及农村消费者;③发力单品牌店,抢占体验型消费者。    国货崛起方兴未艾,单一爆款品牌或渠道红利打法不可持续,未来具备长期竞争力的本土集团有望胜出:国际知名品牌历史积淀悠久、品牌矩阵丰富、营收及市值规模较大,垄断国内化妆品高端市场。本土品牌处于在大众市场刚刚开疆拓土、凭借价格优势和渠道优势、打造出1-2个明星品牌形象的早期阶段。我们认为,靠单一爆款聚集流量和享受某一渠道红利做到营收10亿元以上的打法在当前竞争环境中会很快遇到天花板,已经不可持续。未来,将是围绕研发、品牌、渠道和营销四个维度系统化、全方位的竞争,会极大地考验我国化妆品公司管理运营能力,也会助力真正的龙头崛起。    投资建议    我们认为,可以从四大维度入手,筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的:①研发:公司是主要追随模仿国际品牌,还是能自主研发引领市场的产品;②品牌:在单一品牌爆款基础上,能否再培育2-3个营收10亿元级别的品牌;③渠道:除了依赖某一渠道扩张的红利,能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口,做出快速反应;④营销:能否有效利用技术手段,在网络和移动媒体上实现精准人群的特定投放,提高营销投放效率。建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇、拉芳家化。    风险提示    化妆品消费增速放缓、国际品牌进口关税下降、产品质量风险

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