本报告导读:    收入符合预期,因竞争激烈、新品推广,公司销售费用投放力度加大,导致业绩低于预期。当前费用投放处历史高点,边际改善概率大,静待净利率重回上升通道。    投资建议:因H1销售费用投放力度加大致业绩低于预期,下调公司2018-20EPS 预测至1.06、1.21、1.45元(前次预测1.22、1.49、1.76元),参考可比公司给予公司2018年30倍PE,下调目标价至31.2元(前次预测39.08元),增持。    收入符合市场预期,业绩略低于市场预期。2018H1公司实现收入、归母净利399亿、34亿,同比19%、2%,其中Q2收入、利润200亿、13亿,同比14%、-16%。H1扣非净利32亿元,同比增4%,其中Q2扣非净利12亿元,同比降16%。    收入符合市场预期,销售费用投放力度加大导致业绩低于预期。H1液体乳收入265亿元,同比增21%,预计相比较价格提升,销量增长为主要贡献力量。分产品来看,预计公司核心单品安慕希、金典增速分别达40%、20%,受益于产品结构改善,虽原奶成本略有上升,但液体乳毛利率保持平稳。二季度开始竞争趋于激烈,为保证市场地位、品牌形象,叠加新品推出后需要强化推广,公司加强销售费用投放,其中广告宣传费同比增长40%,受此影响H1销售费用率同比升2.7pct 达25.7%,其中Q2销售费用率达28.3%,同比升3.9pct,达10年以来单季度最高水平,仅次于三聚氰胺时期的08Q4和09Q2。    受此影响,H1整体净利率同比下降1.4pct 至8.7%,其中Q2净利率6.7%,同比降2.6pct。    费用投放夯实公司核心竞争力,看好未来费用投放边际改善。受益销售费用投放力度加强,公司竞争优势持续增强,18H1公司液体乳市占率达35.8%,同比提升2.4pct,预计未来有望继续提升。当前费用投放已处历史高点,长期持续可能性不大,叠加新品推出后消费者接受度已基本到位,预计未来费用投放力度有望边际下降、静待净利率重回上升通道。    核心风险:食品安全发生风险,竞争持续加剧风险。

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