事件: 公司发布18 年中报,H1 实现营收44.4 亿元,同比+28.5%;归母净利润2.21 亿元,同比+15.7%;扣非归母净利润2.13 亿元,同比+16.3%;实现EPS 0.78 元;经营性净现金流为3.66 亿元,同比+23.8%。业绩略低于市场和我们预期。    点评:    维持快速自建和并购节奏,持续加强门店管理 公司18H1 期末直营门店数为2939 家,净增505 家,其中新建直营门店297 家,并购237 家,关闭门店29 家,期末门店数实现了53%的高速增长。单季度来看,公司自17Q4 起已连续3 个季度保持100 家门店以上开店速度, 即使18Q2 并购门店数仅为50 家,截至8 月底公司已签约但未交割并购项目仍有6 个,估计待交割门店数为143 家,整体门店数仍可维持快速增长。同时,公司关店率已经连续5 个季度保持在1%以下,可见无论是老店经营还是并购整合的管理能力均维持较好。    营收和净利润均较快增长,非全资收购较多导致归母净利润增长较慢 门店快速增长推动公司18H1 营收(+29%)和净利润(含少数股权,+26%) 的快速增长,收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多,新建基本为小店,以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则归因于17H2~18H1 收购门店(合计539 家)中有94%的门店属于部分股权收购(多为51%收购,仅镇江华康为65%),因此少数股东损益增长较快。    零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价,自建加快提升销售费用率 公司18H1 零售毛利率为39.1%(+0.7pp),主要是规模效应进一步体现, 并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发(GM%=9.43%)业务增长高达88.5%,导致公司18H1 综合毛利率略有下降。公司18H1 销售费用率为22.5%,同比提升0.5pp,主要是新建门店较多导致人工成本(+40%)、租金(+32%)等支出占比较高。随公司此前自建门店进入成熟期,销售费用率将呈现下降趋势。    公司周转率略有提升,随整合进度推进仍有提升空间 公司18H1 净营业周期为58.8 天,同比减少约1 天,主要是存货周转天数由17H1 的95.2 天缩短为91.7 天,贡献较大。应收账款周转天数因医保回款慢有所提升,应付账款周转天数则保持稳定。随公司对并购标的整合进度得推进,我们认为周转率仍有提升空间。    新建并购推动快速扩张,看好全国性布局稀缺龙头,维持“买入”    考虑公司收购的标的多为51%控股,少数权益增加超预期,我们下调公司18-20 年预测EPS 为1.54/1.87/2.22 元(原为1.66/2.18/2.82 元),现价对应18-20 年PE 为42/34/29 倍。公司作为全国性布局的稀缺药店龙头,基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点,维持“买入”评级。    风险提示:    并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不大预期风险。

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