一、18年H1收入利润增长符合市场预期,财务状况保持稳健    1、销售收入符合市场预期2018H1,总销售收入107.87亿港元,yoy+49.8%。    其中:    (1)创新药销售收入48.74亿港元,yoy+65.3%,占比45.2%;    (2)普药销售收入33.07亿港元,yoy+42.3%,占比30.6%;    (3)原料药销售收入26.06亿港元,yoy+35.1%,其中:    a、VC销售收入12.95亿港元,yoy+70.3%,占比12.0%;    b、抗生素销售收入7.72亿港元,yoy+24.6%,占比7.2%;    c、咖啡因及其它销售收入5.39亿港币,yoy-1.6%,占比5.0%。    2、销售费用增加,经营溢利率略微下降2018H1,总经营溢利23.23亿港元,yoy+38.6%,整体经营溢利率21.5%,yoy-1.8pp。其中:    (1)成药经营溢利16.69亿港元,yoy+19.9%,经营溢利率20.4%,yoy-6.0pp;    (2)原料药中,    a、受益于VC涨价,VC业务经营溢利4.87亿港元,yoy+158.5%,经营溢利率38.4%,yoy+13.1pp,经营溢利井喷增长受益于价格周期,难以持续;    b、抗生素经营溢利0.60亿港元,yoy+142.4%,经营溢利率7.7%,yoy+3.7pp;    c、咖啡因及其它的经营溢利1.07亿港元,yoy-5.2%,经营溢利率19.9%,yoy-0.7pp。    3、分业务概况    (1)创新药产品表现靓丽,增速超预期,销售收入48.74亿港元,yoy+65.3%。其中:    a、受益于新医保放量,恩必普销售收入23.63亿港元,yoy+42.6%(软胶囊销售收入10.92亿港元,yoy+28.4%;注射液销售收入12.71亿港元,yoy+57.5%);受两票制价格高开的影响,玄宁&欧来宁销售收入增长显著    b、欧来宁销售收入10.24亿港元,yoy+78.1%(胶囊销售收入3.16亿港元,yoy+82.3%,撇开价格高开的影响,胶囊有20%的销量增长;注射液销售收入7.08亿港元,yoy+76.2%,撇开价格上涨因素,针剂量有轻微降幅-低于神经内科用药10%的降幅);    c、玄宁销售收入5.80亿港元,yoy+105.2%,撇开价格高开因素,玄宁有40%的销量增长;    d、抗肿瘤药品销售增速强劲,研发管线不断壮大,收入9.07亿港元,yoy+109.2%。    i、多美素销售收入4.07亿港元,yoy+80.6%;    ii、津优力销售收入3.29亿港元,yoy+113.8%;    iii、重磅产品白蛋白紫杉醇2018年3月上市,销售收入8600万港元,今年有望实现销售收入2-3亿。    得益于:1)肿瘤板块管线强势布局,19年、20年、21年,每年保持两到三个新分子上市;2)抗肿瘤销售队伍人员壮大,截至2018年6月底,销售人数1100人,预计2018年年底抗肿瘤队伍销售人数达到1800人;3)重点品种医院覆盖率增长,白蛋白紫杉醇自18年3月上市,已覆盖290个医院,全国18个省的挂网,每个院的销售都在创新高。肿瘤产品线有望成为公司首个突破百亿销售额的管线。    (2)普药业务销售收入33.07亿港元,yoy+42.3%;原料药业务中    a、抗生素分为两大类-头孢菌素和青霉素;    b、VC全球市场份额超过35%,出口比例超过75%;    c、咖啡因全球市场份额超过50%。    4、财务状况持续稳健    截止2018年6月30号,银行结存及现金44亿港元,负债9.39亿港元,负债比率5.6%,应收账周转期由2017年12月31日的40天减少至37天,存货周转期由2017年12月31日的173天减少至150天,股东权益共计161.13亿港元。    二、一致性评价助力部分仿制药品量价齐升    普药中的阿奇霉素18年4月12日通过了仿制药一致性评价,成为了该品种国内首家通过一致性评价的企业后,中标价提升两倍多的同时,销量亦大幅增长。    三、销售渠道下沉,销售人员增加,学术推广深入    进一步加大销售队伍建设的投入,做到可控可复制可持续。    (1)销售代理模式转到自营模式为主。18H1,欧来宁&玄宁自营占到1/3,争取2018年年底超过70%以上销售自营;    (2)销售队伍在迅速壮大。人数增加的同时,人均产出并没有下降。    a、截至2018年6月底,恩必普销售队伍人数达到1385人,相较去年增加近200人;    b、抗肿瘤销售队伍,截至2018年6月底,达1100人,截至2018年7月底,销售人数超过1200人,预计2018年年底销售人数将达到1800人。抗肿瘤销售队伍在布局市场做新的产品线的同时,也为明年PD-1的销售储备人力;    c、玄宁和欧来宁,随着销售模式的变化(自营和直营比例迅速增加),到2018年年底,欧来宁的销售人数会达到接近600人,玄宁销售队伍人数也会接近六七百人。    (3)短期销售费用增加,利于销售进一步深耕布局。2018H1,销售费用35.98亿港币,yoy+93.58%,随着医生、患者的教育工作,科室会、区域会、专家会等相关会议的深入布局(石药集团教育的会议频次比竞争对手高1.5倍),短期销售费用增加显著,提前深耕布局,利于产品销量进一步突破。    四、研发发力,收购并举    (1)目前在研药品约200个,其中新靶点大分子生物药、细胞免疫治疗及干细胞领域25个,小分子新药30个,待批生产批件的美国ANDA品种6个,待批生产批件的首仿药品种24个,陆续将有决奈达隆、二甲双胍、氯吡格雷等仿制药上市;    (2)18H1研发费用6.88亿港币,yoy+112.0%,以后增幅亦会与利润增幅同步;    (3)好项目谈判收购,压缩时间成本,把肿瘤管线大幅度向前提一步,实现弯道追赶。18H1期间,公司收购武汉友芝友生物制药有限公司之39.56%股权;收购石药集团远大(大连)制药有限公司29.9%股本权益;与君实签订PD-1和白蛋白结合型紫杉醇用于治疗乳腺癌的联合用药组合的临床开发、注册及商业化;向美国Verastem公司收购PI3K抑制剂中国权力。    盈利预测与投资评级:我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为35.55/44.09/54.28亿港元,对应EPS分别为0.57/0.71/0.87港元,对应PE分别为33.68/27.16/22.06X。维持“推荐”评级。    风险提示:1)产品推广不及预期。2)药品批准进度不及预期。3)市场规模增速不及预期。4)市场估值中枢下移。

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