A 股ROE 连续8个季度上行,但营收增速回落致A 股中报利润增速低于预期。    (1)“量”跌致18Q2收入和利润增长均弱于预期。与我们前期预期的Q2PPI 中枢反弹会带来收入增速反弹不一致,Q2“量”跌负面效应大于“价”升正面贡献,非金融石油石化A 股营收累计增速从18Q1的14.9%放缓至14.5%,考虑到Q3开始PPI 中枢快速回落预期,18H2营收增速回落有压力。    受制于营收增速超预期放缓,非金融石油石化A 股归母净利润累计增速从18Q1的22.3%放缓至18Q2的20.5%(低于我们前期28%的预期)。    (2)固定资产和营收的增速“剪刀差”带来的产能利用率上行致毛利率自17Q3以来环比持续提升,非金融石油石化A 股18Q2毛利率(TTM)环比提升0.4个百分点,这也和我们前期预期一致。考虑到2018下半年失去了价格因素支撑的营收增速将进一步回落,预计营收和固定资产增速的一升一降将使得两者增速的剪刀差快速收敛,毛利率18Q3环比有望继续提升,18Q4维持高位概率大,但在19年则面临下滑压力。    (3)从杜邦三要素分析来看,销售净利率持续提升和资产周转率高位共同驱动18Q2A 股ROE 环比继续改善。非金融石油石化A 股18Q2销售净利率(TTM)和ROE(TTM)环比均提升0.2个百分点。    往后看,我们预计18Q3销售净利率提升驱动ROE 环比继续提升概率大,但按照历史上ROE 上行周期不超过9个季度的规律来看,18年4季度ROE 也将面临见顶回落的压力。    (4)“量”跌抵消了“价”和“利”增长,非金融石油石化A 股归母净利润累计增速从18Q1的22.3%放缓至20.5%(低于我们前期28%的预期)。即使剔除基数效应后,18Q2利润单季环比增长也明显弱于季节性,非金融石油石化A 股归母净利润单季环比增速仅为21.3%,创下2010年来最低水平。    300-500亿的中盘股盈利增速虽有放缓,但绝对增速依然最突出    (5)企业经营效率方面:财务费用下行,现金流好转,关注在建工程开始拐头往上。2018年上半年企业财务费用增速和利息支出增速罕见背离,财务费用增速下行的同时利息支出增速却在上行;18Q2企业现金流环比改善,但长期存隐忧:三大现金流中18Q2经营性现金流改善的板块主要集中在地产和建筑、TMT 中的通信和电子、必选消费中的纺织服装、医药生物和农林牧渔,以及中游的机械和化工等;筹资性现金流继续呈现分化格局,国有企业融资优势显现。除了企业财务费用和现金流外,其它方面需要重视的还有18Q2企业在建工程增速整体持续拐头往上。考虑到在建工程/固定资产尚处于历史较低位置,短期虽不用担忧折旧摊销和产能投放加速,但在建工程逐步起来的长期趋势或是相对确定的。    未来盈利展望:鉴于18Q2利润增速低于预期,我们将非金融石油石化A 股18Q3归母净利润累计增速从前期的20%下调至15%,18全年利润增速从前期的15%下调至13%。节奏上,下半年盈利增速明显不及上半年。此外,中小板18Q3业绩预告中枢显示,中小板利润增速从18Q2的15.8%回落至18Q3的12.8%,同样表明Q3开始A 股盈利回落压力大。基于A 股盈利波动周期和宏观流动性推测:本轮盈利增速至少要在19H2方能见到拐点,届时甚至不排除负增长的可能性。    板块方面,主板业绩Q2环比提升而创业板则回落明显,成长股业绩反转仍需等待。创业板(剔除温氏乐视和光线传媒)利润增速从2018Q1的25.5%快速回落至7.5%,而主板(剔除金融石油石化)业绩增速则从18Q1的22.1%小幅提升至22.6%,即使是看相对业绩趋势反转,创业板也仍需等待。    行业方面,用营收增速、净利润增速、ROE、现金流、存货周转率和应收账款周转率的变化,对各申万二级行业18Q2表现进行打分,综合结果显示:金融(银行、保险)、地产、周期(钢铁、化工、造纸印刷、基础建设、电力)、白酒、医疗器械、高速公路、景点等行业环比18Q1改善;而大部分消费和成长的细分行业环比18Q1在变差。

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