盈利:上半年利润增长48%,三亚店盈利增速较高、机场店规模扩张    上半年公司收入和归母净利润分别为210.9和19.2亿元,同比增长67.8%和47.6%,其中2季度收入和净利润分别增长80.3%、30.4%,与业绩预告一致。上半年免税业务毛利率从去年同期的44.5%提升至52.5%,高于1季度同比约5个点的毛利率提升。上半年公司收入和净利润增长主要来自:(1)三亚店持续快速增长:上半年三亚店收入和净利润分别为41.4亿元和7.9亿元,同比增速达到28%和69%,与1季度增速基本一致;(2)日上上海并表:日上上海并表3-6月收入达到39.2亿元,权益净利润2.1亿元,净利率达11%;(3)首都机场:上半年收入39.7亿元,其中日上中国和中免分别约为33.1和6.6亿元,日上中国权益净利润5532万元(17H收入和权益净利润分别为13.6和5205万元);北京和上海两大机场免税销售额增长快速,驱动公司免税收入快速增长。(4)香港机场:上半年权益净利润亏损超过1亿元,7月12日香港机场剩余免税店全面开业,有望逐步扭亏。    中免海南业务增长有望持续:公司拟将中免下属83家全资或控股子公司划转至中免海南公司,其中包括三亚店、日上上海、日上中国等公司,划出公司净资产占中免净资产约37%(未包括中免香港子公司),预计划转后,海南免税业务有望充分享受当地各项优惠政策有望持续增长。上半年三亚店收入占公司整体体免税收入27%(17年为39%),由于净利率从去年同期的14%提升至19%,三亚店表观净利润占比已高达41%(17年为36%),加上批发端盈利占比预计超60%,未来仍是公司利润最主要来源。    规模效应可期,中免打造一流免税运营商,维持“买入”评级    上半年随着日上上海并表、机场和三亚店持续增长,公司免税销售规模快速跃升、盈利增长较快。其中三亚店购物人次和客单价双升,规模效应下盈利能力提升显著。未来离岛免税政策有望继续放宽,免税购物额度提升、适用范围和件数等限制放宽有望驱动客单价继续提升,叠加采购整合带来的毛利率提升,三亚店盈利有望持续增长。而公司层面规模效应带来毛利率上行也将驱动业绩增长。此外,针对我国内地居民出境市内免税政策有望突破,离岛、机场、市内和邮轮等多种形态业务扩展持续,看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国居民消费升级,或成长为国际一流免税运营商。基于以上假设,预计公司18和19年EPS分别为1.90元和2.44元,18和19年对应PE分别为34倍和27倍,维持“买入”评级。    风险提示:免税政策出台不及预期、汇率波动影响盈利、宏观经济影响免税需求、机场招标租金水平较高、新拓展免税业务盈利不及预期。

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