写在前面的话    尽管市场对民生银行有诸多的担忧,比如:安邦持有的股权如何解决?人事调整是否已经相对比较平稳?存量的小微不良是否化解完?但是我们认为:这些担心的问题最终将反映到银行的基本面指标上,影响到ROE,影响到估值和市值。从而我们更愿意从基本面的角度对其展开研究和分析。基于这样的考虑,我们研究发现民生银行ROE和PB之间存在背离,高的ROE对应低的PB。    进一步研究发现:民生银行ROE存在结构性问题,NIM低,生息资产占比低、拨备不足,成本收入比高是主要的拖累因素,这是因为:这几年小微信贷风险增加,民生在小微信贷的规模减少,NIM下行;存量不良仍在,而拨备计提不足,也同小微信贷有关。    从而我们认为小微信贷额业务增速放缓,影响其ROE的结构,制约了其估值。未来随着小微信贷重新发力,将打通ROE和PB之间的屏障,优化ROE结构,顺利实现高ROE对应高PB。    民生银行为何高ROE与低估值并存?    大部分银行的PB与ROE均呈现出显著的正相关关系,但是,民生银行则呈现出高ROE与低PB并存的特点。我们根据PB=(ROE–g)÷(COE–g)这个公式,从分子和分母两端探讨民生银行估值相对较低的原因:①驱动ROE的因素存在结构问题,民生银行的ROE驱动因素为权益倍数高、非息收入占比高、新增拨备占比低;相反,代表商业银行传统业务运营情况的净息差和生息资产占比均较低,同时成本收入比较高。我们认为,净息差、生息资产占比反映了商业银行传统核心业务的运营情况,而民生银行在这两项关键指标上均落后于股份行平均水平,因此,其ROE并未完全反映其业务开展状况,这是其高ROE并未顺利传导到估值上的重要原因。    ②民生银行的不良率、逾期90天以上贷款占比、关注类贷款占比在股份行中均处于较高水平,因此,对民生银行资产质量的担忧使得人们提高了PB公式分母端的COE,这也是民生银行高ROE未能传导到估值的原因之一。    打通ROE与估值之间的屏障——重回小微    民生银行重回小微战略的进行或将解决上述问题:①小微业务的发展将提升民生银行的息差水平和生息资产占比,在增加ROE驱动来源的同时将改善ROE的驱动结构;②通过我们的实地调研,重回小微之后新增贷款的资产质量较好,18年新增贷款的不良率在1%以下,随着存量不良的逐渐出清,分母COE将逐渐下降,使得高ROE能够顺利传导到估值。    从2018中报看“重回小微”对民生银行业绩的改善    从ROE的驱动因素来看,18年上半年,民生银行净息差大幅提升、贷款占比加速提升、成本收入比大幅下降。    ROE驱动因素的改善将有助于打通ROE与估值之间的屏障,从而使得高ROE真正带来估值的修复。    从资产质量来看,重回小微之后,民生银行的不良率维持稳定,关注类和逾期类占比均下降,不良确认压力减轻。不良率的稳定和资产质量的边际改善缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧,有利于估值修复。    投资建议    一般而言,商业银行估值与ROE呈现正相关,因为PB=(ROE-g)/(COE-g)。而民生银行则呈现出高ROE与低估值并存的特点。原因有二:①分子端:驱动ROE的因素存在结构性问题,即民生银行的高ROE主要来自于高权益倍数和高非息收入占比,但反映利息业务经营情况的息差和生息资产占比均较低;②分母端:民生银行不良率较高且不良确认压力较大。    而中报反映出民生银行在上述两个问题上均有所改善:①分子端:随着民生银行重回小微,贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升,带来了更高的生息资产收益率,从而使息差获得大幅改善;②分母端:即使在重回小微之后,民生银行依然维持了相对稳定的不良率,且资产质量的其余指标均有所改善。资产质量的边际改善减少了民生在资产质量方面的压力,一定程度上缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧。    而且,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。    目前,民生银行估值处于低位,中长期来看,随着小微信贷作为三大支柱业务的发展,重回小微信贷主战场,ROE结构逐步改善,估值也将持续回升。我们看好其随后的估值修复行情。    我们预测18/19年营收同比增长4%/4%,净利润同比增长9%/10%,EPS为1.24/1.37,对应PE为4.81/4.37,PB为0.57/0.49.给予“买入”评级,6个月目标价8元。

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