缘起:中国系全球最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限参考贝恩、麦肯锡等报告,东亚尤其是中国人是全球奢侈品市场最主要的消费群体(17年中国人占全球奢侈品消费比重已近1/3),且免税渠道是其购买奢侈品的主要渠道。但是,中国国内免税市场却规模有限,2017年预计仅约300亿RMB。    与之对应,韩国却依托全方位的免税政策支持对外招揽中日游客,对内截留本国居民免税外流,免税规模排名全球第一,17年达128亿美金。    全球免税面面观:欧美以机场免税为主,亚太政策支持下多元化全球免税渠道:机场为主,次之市内免税店等,其中机场免税多招标或自营,经营权周期波动,收益多为机场所得,市内免税多在亚洲国家,与其免税政策相关,牌照优势下免税运营商占优(高盈利、集聚效应强)。具体来看,欧美免税以机场为主,其中美国免税多数仅免关税(仅个别州同时免消费税)优惠力度有限。    亚太免税繁荣,全球占比45%,政策系核心,包括离境市内免税、离岛免税等。    免税运营主体多以国资背景或与政商背景的集团为主,寡头垄断。此外,从退税(Tax Free)来看,欧洲、日本退税店广泛,仅针对外国人,牌照相对易获得。    免税龙头剖析:机场与市内共成长,多管齐下应对经济危机Dufry 依托欧美并购扩张成为全球免税NO.1,规模扩张+采购物流优化等助力毛利率提升,08年以外延并购+对内整合实现危机下收入、毛利正增长,但机场渠道主导下高租金高人工部分制约净利率。DFS 以亚太区为主,机场+市内免税店共荣提升盈利,紧扣东亚居民出境游热潮,借助旅行社导流,最终做大最强,并通过市内免税店升级、紧抓国人出境市场等08年危机下收入正增长。乐天机场市内免税兼顾,以市内免税店为主提升盈利,并辐射至东南亚地区,其丰富的品类和营销活动成就了高坪效。新罗市内免税店相对不及乐天,此后在机场免税方面积极发力(先后竞得仁川机场、新加坡机场、香港机场部分标段等)。    国际借鉴:国内免税潜力广阔,中免有望机场&市内免税共荣借鉴全球尤其亚太免税发展历程,考虑韩国通过积极免税政策使韩国本国人国内免税消费超过其海外消费,并通过招揽中日游客免税业做强做大成就全球免税第一,我们认为经济放缓引导消费回流背景下,国内免税政策有望持续利好,助力国内免税行业潜力逐步释放。从中免来看,未来有望通过强规模提毛利(预计3年有望提升8-10pct),机场&市内免税店共荣,国内外扩张,剑指全球免税第一。    在汇率贬值相对可控等假设下,我们预计18-20年EPS1.95/2.55/3.17元,对应PE33/25/20倍,公司未来2-3年业绩增长确定性强,维持“买入”评级。    风险提示公司免税经营对政策依存度较大;机场招标租金风险;汇率及系统性风险。

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