本期投资提示:    新兴市场典型风险案例:主权债务危机vs 银行危机。阿根廷和土耳其很大程度上分别代表了两种新兴经济体的外部风险模式。1)阿根廷——主权债务危机:财政赤字高企的政府部门大量借入外债,但未能有效促进本国制造业竞争力提升,从而令外债头寸快速积累,经常账户逆差难以改善,导致宏观脆弱性的持续累积和风险的最终爆发。2)土耳其——“银行外债危机——货币危机”:经常账户持续逆差的同时,外债大量流向银行部门,导致资产负债货币错配风险,在银行资产未能高效投向制造业部门的背景下,银行体系的外部风险与金融体系内部风险相互交织强化,国际金融风险加剧。    外债相对水平:新兴市场国家货币危机风险的初步指标。1)基本面静态偿债能力:从静态外债相对规模来看,马来西亚、智利、土耳其、南非、越南、阿根廷等国基本面呈现的偿债能力较弱。2)持续外汇融资依赖度:从经常账户逆差程度来看,南非、印尼亦风险较大。3)现时外储对外债的保障能力:智利、南非、印尼、墨西哥、越南和马来西亚的现时外债偿付能力不容乐观,其中马来西亚和南非的短期偿付能力最为薄弱。    结构分析:阿根廷和土耳其的影子,投向何处?潜在主权债务危机:南非风险最高,印尼、墨西哥有一定风险,菲律宾和巴西建议关注。潜在“银行危机——货币危机”:委内瑞拉风险最高,马来西亚有一定风险。总体看,本轮新兴经济体风险最大的国家,除已经暴露风险的阿根廷、土耳其、委内瑞拉以外,1)南非风险程度最高。其外债规模较大,外债相对外储的偿付能力不足,外储接近不能覆盖短期外债,同时经常账户保持较大规模的赤字,加之其自身外债结构中政府债务比重较大,易触发类似阿根廷的主权债务危机。2)印尼、智利、马来西亚、墨西哥也具备一定的风险特征,潜在传导可能性较高。印尼、墨西哥总体外债和政府外债规模较大,且印尼经常账户赤字更为严重,墨西哥已出现国债期限利差倒挂;马来西亚外债高企,总体外债与短期外债偿付能力均严重不足,加之银行业持有较大比重外债,易引发类似土耳其的银行债务危机。而智利企业部门借入外债的程度远超外储可覆盖的水平,也呈现较高风险性。    新兴经济体期限利差收窄可能加剧本币贬值。理论上,汇率贬值与期限利差收窄甚至倒挂之间存在一定的逻辑关系。一方面,期限利差收窄直至倒挂,一定程度上显示本国经济增长下行风险较大,从而可能导致国际金融风险的爆发;另一方面,汇率贬值引发的国内流动性收紧也可能触发或加剧期限利差收窄的程度。回顾历史我们发现,东南亚金融危机期间,泰国、马来西亚期限利差倒挂反映贬值压力;14-15年美元指数飙升引发的新兴市场货币危机中,贬值较多的俄罗斯、巴西、南非、土耳其和墨西哥均不同程度地出现了期限利差收窄加剧本币贬值的现象。从近期期限利差变化情况来看,我们建议密切关注印尼卢比的贬值风险潜在加剧的可能性。    土耳其里拉贬值,触发欧元区银行业风险暴露。由于欧元区银行业持有大量土耳其债务头寸,在土耳其里拉贬值的波及下,市场对土耳其偿债能力的担忧触发了对欧元区银行业资产质量下降的忧虑。从欧元区各国银行业关于土耳其债务的风险暴露程度看,西班牙银行业的风险敞口较大,其他欧元区各国银行业风险敞口较小。但考虑到欧元区各国银行业普遍较高的不良贷款率水平,债务危机恶化的潜在负面影响仍不容忽视。但整体而言,对土耳其的债权在欧元区银行业资产总规模中的比例仍然较低,我们仍认为土耳其危机的潜在恶化对欧元汇率的整体影响将逐步弱化。    我国与其他新兴经济体存在根本性差异。1)我国是全球最大的货物贸易顺差国之一,具备稳定的、通过货物贸易赚取外汇的能力。2)从流入结构来看,我国具有长期性特征的直接投资流入占比始终较为稳定,短期易引致资本大进大出的权益类证券投资流入极少,外债流动占比不高、且周期性较为明显。3)我国外债存量较低,外债相对GDP 的总规模较小,外债流出引发资金跨境流动的规模亦相对较小,并且成为新兴市场少见的外债头寸可被外储全部覆盖的国家。4)由于经常账户持续保持顺差、外商直接投资流入较为稳定,我国大幅开放资本账户的紧迫性较低,在“三元悖论”的政策框架下获得了货币政策方面较强的独立性,以及对人民币汇率的较强干预能力,从而有利于稳定内外部货币环境。因此,我国与土耳其以及其他新兴经济体存在根本性的不同,较少面临其他新兴市场经济体普遍面临的外部紧缩周期对本国实体经济和金融体系的大规模冲击问题。

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