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　　新浪财经讯 9月17日斯太尔公告称，全资孙公司STEYR MOTORS GmbH（以下简称“奥地利斯太尔”）因供应商催款问题存在重组清算风险。这家奥地利所谓百年企业的股权，是斯太尔（曾为“博盈投资”，现更名“斯太尔”）曾2012年通过“非公开发行股份融资+购买资产”资本运作模式获取，此次经典资本运作有人唏嘘，有人拍案叫绝。

　　时隔几年过去，斯太尔最近可谓麻烦不断。斯太尔上任不到一月的董事长李晓振处于失联状态，其失联原因公司未详细说明。2018年7月6日，斯太尔及其全资子公司江苏斯太尔、常州斯太尔因涉及与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司技术授权许可合同纠纷事项，部分银行账户被冻结，导致常州斯太尔向江南农村商业银行的借款产生5800万元逾期，并进一步引发公司及下属子公司的信用风险，造成多个银行账户被冻结。截至7月6日，斯太尔累计16个银行账户遭到冻结，累计冻结资金1.88亿元，占公司及子公司账户余额的99.76%。

　　那斯太尔收购自收购奥地利斯太尔后业绩到底如何？当年引起市场褒贬参半的收购案又究竟是什么原因呢？

　　新浪财经通过复盘斯太尔财报基本面及收购方案，发现，公司通过收购奥地利斯太尔后期基本面并未得到改善。在此期间，斯太尔通过技术转让合同虚增业绩，同时业绩未达标延迟商誉减值而调节利润，还通过收购新能源刺激股价上涨，这一系列操作背后或为其资本利益相关方减持撤离做铺垫。新浪财经复盘收购案时发现，其业绩承诺与当时标的盈利预测相差近三倍，合理性显然存疑，但是最后收购案还是得以获得通过，这背后或跟其层层绕过监管的方案设计“息息相关”。

　　一、护盘三步曲：业绩虚增+延迟商誉减值+新增并购刺激股价

　　斯太尔当年收购奥地利斯太尔曾公告称，其2008年、2009年连续两年亏损而被实行退市风险警示，2010年勉强盈利才避免被退市风险。因此，公司想通过收购奥地利斯太尔，改善公司基本面。那斯太尔自成功将奥地利斯太尔收购，其基本面是否得以改善呢？

　　新浪财经查阅2014年至2017年年报及2018年半年财报发现，其净利润这家年除2014年及2016年，其他报告期均为亏损，2014年盈利仅约为1000万元，2015年亏损1.58亿元，2016年扭亏为盈。但是自2016年后斯太尔亏损有持续扩大的趋势，其中仅2018年上半年已经将亏损扩大至1.44亿元，达到去年全年亏损的85%。

　　同时，新浪财经发现，其经营活动净现金流除2016年外，其他报告期也均为负数，而且其现金流有持续恶化的趋势，2018年上半年经营活动净现金流为-3亿元，接近去年全年的水平。

单位：亿元

　　以上数据说明，斯太尔收购奥地利斯太尔基本面未改善，现金流持续恶化。从财务资本退出角度看，如果三年解禁期到期后，业绩不佳其股价必然会不理想。新浪财经发现，自收购后期股份锁定期为2013年12月10日至2016年12月9日。因此，2016年是资本方相关方退出的关键年，其对股价及业绩或有强烈的诉求。

　　（一）毛利率异常波动 财务数据涉嫌虚增

　　新浪财经进一步按季度拆解毛利率发现，斯太尔毛利率这几年季度毛利率极其不稳定，异常波动，同一报告期内毛利率有正有负，其中最高为2016年第四季度达到91%，最低则为2017年第二季度为-62%。特别注意的是，2016年前三季度毛利率均在10%以下，为何2016年第四季度骤升至91%？

　　新浪财经进一步发现，2016年前三个季度，营业收入分别为4000万元、4100万元及3300万元，但是当年第四季度却骤升至2.4亿元。这是否存在突击虚增业绩呢？

　　新浪财经追查2016年重大合同公告发现，2016年12月6 日，斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司签署了一份2亿元《技术许可协议》的合同，合同签署后公司扣除相关税费后当月即确认1.88亿元的营业收入，成本仅为20万元。正是这份合同收入才导致2016年第四季度毛利率及营业收入骤升的原因。那这收入是否存在虚增呢？

　　2018年6月5日，一份诉讼公告曝光了合同的细节。

　　新浪财经发现，斯太尔2016 年 12 月 6 日与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司签署的《技术许可协议》存在回购条件。

　　2016 年 7 月，斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司洽谈投资事宜时，曾承诺其到江苏中关村科技产业园投资发动机等项目，但希望江苏中关村科技产业园控股集团有限公司先以技术许可方式从其引进三款非道路柴油发动机技术，待其到园区投资建厂时再等额回购该技术。但斯太尔并未如约到江苏中关村科技产业园投资项目，曾计划于2017年10月31日完成2亿元技术回购，其最后也未履行该回购方案。

　　与此同时，斯太尔提供的技术许可资料中，其支付的技术资料亦存在严重问题，移交的光盘因至今未提供密码而无法打开。经江苏省科协企业创新服务中心组织专家对被告移交的技术资料进行核查后发现，斯太尔移交的技术资料中未包含涉及的说明书、工艺资料等重要文件，不能构成柴油发动机产品的完整技术资料，且由于现有的技术资料未构成完整技术资料，并且存在关键零部件图纸缺失等诸多问题，因此依据现有技术资料不能生产出符合国家标准要求的合格产品，更无法达到规模化生产的要求。

　　综上可以看出两点，第一，斯太尔该项技术许可收入附有回购义务，第二，该项技术完全验收手续并未完成。从收入会计准则定义发现，企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方是收入确认条件之一。但是对比斯太尔当年技术转让收入确认，其风险显然并未完全转移给购货方，或难构成收入确认原则，1.88亿元的收入或存在收入虚增。

　　诉讼公告截图：

　　（二）业绩历年未达标 延迟商誉减值“调节”利润

　　新浪财经发现，收购奥地利斯太尔时形成的，初始确认商誉为3.47亿元。新浪财经发现，商誉在解禁期钱，一直未发生大变化，直到解禁期过后，2017年商誉突然减值2亿元。

　　新浪财经发现，英达钢构曾业绩补偿承诺为：标的资产2014年度、2015年度、2016年度每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元，共计11.8亿元。

　　但是新浪财经进一步发现，2014 年度，江苏斯太尔实现扣除非经常性损益后的净利润7400万元，与承诺利润数差额为1.55亿元；2015 年度，江苏斯太尔实现扣除非经常性损益后的净利润亏损1000万元，与承诺利润数差额为3.5亿元；2016 年度，江苏斯太尔实现扣除非经常性损益后的净利润额为1.23亿元，与承诺利润数差额为4.86亿元。也就是这三年，其业绩承诺一直未完成。

　　那这几年商誉减值情况又如何呢？新浪财经发现，2014年斯太尔稍微减值了191万元，2015年则大幅减值4666万元，2016年商誉未进行减值。首先，其业绩承诺完成数相差越来越大，同时其产品销量不及上一年，理论上商誉减值2016年应该进一步加大减值，但是斯太尔并没有计提相关减值。直到解禁期过后，其才计提2亿元的商誉减值。

　　（三）收购新能源项目 推高股价

　　2015年2月，斯太尔以江苏斯太尔为平台，以增资扩股的方式获得了青海恒信融锂业科技有限公司（以下简称“恒信锂业”）控制权。恒信锂业是一家主要从事盐湖提锂业务的创新型企业。恒信锂业2015年6月开始试生产并小批量供货，产品质量符合国家标准（按照工业生产经验，小批量的试产产品一般都能符合国家标准，只是因为成本的原因难以实现规模化量产）；2015年12月，项目陆续获得批复，购进的设备开始陆续到货，项目预计在2016年下半年完成建设。这些给散户股民透露出形势一片大好之势。

　　新能源行业的发展，近些年国家陆续出台了一系列政策鼓励发展盐湖提锂技术，并且在2015年新能源车销售放量的推动下，电池级碳酸锂需求激增，市场价格出现大幅上涨，碳酸锂价格从年初的每吨4.3万元上升到年底的每吨12.3万元，涨幅近两倍。斯太尔此时推出该新能源收购，可谓适逢其时，其2015年12月16日，股价最高为21.08元/股。业内人士表示，股价推高后，至少为一年后减持套现留有利润空间。

　　综上可以看出，其对无论是从一笔技术转让虚增业绩还是从2016年的里应进一步加大商誉减值力度，其对2016年的业绩“呵护”有佳，不仅如此，斯太尔还通过新增新能源项目刺激股价到底历史最高，这或又进一步为其未来减持套利留有空间。　　

　　二、斯太尔三步曲“护盘”背后或为利益相关方减持套现铺垫

　　但是解禁期一到，限售期刚满20天，天津硅谷天堂与宁波理瑞2016年12月29日宣布减持计划。天津硅谷天堂计划在股份解除限售后的 12 个月内通过集中竞价、大宗交易和协议转让等方式，减持其持有的本公司全部股份，占公司总股本的 7.44%。宁波理瑞计划在股份解除限售后的 6 个月内通过集中竞价、大宗交易和协议转让等方式，减持本公司股票不超过 800 万股，占公司总股本的 1.01%。

　　当年收购标的奥地利斯太尔时，参与方分别是实业公司英达钢构、天津硅谷天堂等6家投资者，持股合计55.96%。其中，在四家私募机构中，长沙泽瑞（已更名“珠海润霖”）和长沙泽洺的执行事务合伙人同为湖南瑞庆科技发展有限公司，其实际控制人为江发明，长沙泽瑞与长沙泽洺属于同一实际控制人所有。宁波贝鑫和宁波理瑞的执行事务合伙人同为上海四创投资管理有限公司，其实际控制人为张银花，宁波贝鑫和宁波理瑞属于同一实际控制人所有。

　　新浪财经根据当时预案发现，其持股每股成本均价约在3.39至3.42之间，持股成本如下图所示：

　　新浪财经梳理相关资本方减持套利情况如下：

　　2017年3月10日，硅谷天堂将股份由7.44%减持至4.99%，此次减持扣除成本后直接净赚1.3亿元，同时股份降至5%以下后，减持无需再公告。

　　宁波理瑞于2017年1月24日至2月20日、2017年9月18日合计减持套现8821.77万元，扣除认购成本，直接赚取5714.4万元。宁波贝鑫于2018年1月9日开始套现，至今累计减持套现8040.91万元，扣除认购成本，赚了2962.8万元。

　　新浪财经注意到，限售股解禁不久，长沙泽洺、宁波贝鑫、长沙泽瑞（已更名“珠海润霖”）、宁波理瑞曾先后与中科迪高投资（北京）有限公司、上海图赛新能源科技集团有限公司、青岛中银九方股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“青岛中银”）商讨股权协议转让事宜。

　　2017年8月8日，宁波贝鑫（转让方）与青岛中银（受让方）签署《股份转让协议》，宁波贝鑫拟将其持有的 7.44%的斯太尔股份5.72亿元价格转让给青岛中银，此次转让成功后扣除初始成本后直接套利3.72亿元；长沙泽洺（转让方）与青岛中银（受让方）签署《股份转让协议》，长沙泽洺拟将其持有的 9.31%的斯太尔股份7.15亿元价格转让给青岛中银，此次转成功后扣除初始成本后直接套利4.65亿元。目前上述股权转让交易均已终止。值得关注的是，随后与成都众诚泰业科技有限公司继续推进股权转让事项，但转让意向协议有效期满，仍未能签署正式股权转让协议，各方也未向公司出具终止转让的书面文件。众诚泰业科技有限公司于 2017 年 12 月 15 日成立。本次交易事项或涉及公司第一大股东变更，尚存在不确定性。

　　值得一提的是，新浪财经查阅到其2018年半年报显示，预付账款挂账涉及一家有限合伙企业，金额为1900万元。但是从财务准则上，预付款项属于日常经营所需，公司经营的是汽车零部件，理应是汽车厂商相关的供应商才对，为何会出现一家基金公司的预付款，这是否存在公司资金被其他方占用呢？这或需要公司进一步解释其款项性质的合理性。

　　三、步步为营 层层通过交易安排绕过层层监管

　　2012年11月5日，博盈投资（当年公司简称“博盈投资”，后更名“斯太尔”）发布非公开发现股票预案，博盈投资拟以4.77元/股向英达钢构以及其他5家私募定增募资约15亿元。该方案主要目的收购海外资产奥地利斯太尔。值得一提的是，新浪财经查阅斯太尔当年财报发现，截至2012年6月30日，博盈投资资产总额7.75亿元，账上现金约8200万元。粗略看收购案会存在难度吗？从政策层面分析，此次定增规模约为其总资产规模的两倍，斯太尔要完成相当于壳资源两倍资产规模的“类借壳”方案，则会涉及一系列政策审批障碍等问题，比如重大资产重组审批、是否触发要约收购，当涉及海外资产时，又会牵扯到发改委、商务部等其他政府部门的审批等难度。

　　同时新浪财经发现，其收购时英达钢构曾做出三年累计11.8亿元的业绩承诺。首先从标的资产看，当年收购该标的时评估机构给出的业绩预测为三年3.8亿元的业绩预测，但是业绩承诺却是其近3倍，合理性显然存疑；同时，英达钢构当年净资产不过为4亿元，做出11.8亿元的承诺业绩一旦不达标其如何去兑现其业绩。这两点显然存巨大疑惑，但是最终该预案通过了。那他究竟是怎么去跟监管规则层层“闯关”的呢？

　　（一）通过改变交易顺序+设计发行规模比例规避重大资产重组规则

　　众所周知，“发行股份购买资产+配套融资”是上市收购资产常见模式，但是博盈投资却采取了“非公开发行股份融资+购买资产”的模式，这又是为何呢？

　　新浪财经发现博盈投资通过这样调换交易顺序步骤后，带来直接的结果就是可以规避监管层上市部审核，只需发行部审核即可通过。业内人士表示，上市部审核比发行部要严厉很多。

　　新浪财经发现这次增发主要是收购海外资产奥地利斯太尔，按照预案，只需5亿元即可，为何要发行募集至15亿元的规模呢？这里面或另有蹊跷。

　　根据当时《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订，下称“《重组办法》”）第四十二条规定，“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产”。业内人士进一步解释称，这规定直译就是资产提供方与资金提供方如果重合则可能会被认定为发行股份购买，但是这里多少重合度多少还存在一定的监管界定模糊（业内人士称当时50%是行业从业人士默认的红线）。博盈投资正是利用这一点灰色空间，成功进一步绕过《重组办法》监管的规则。

　　博盈投资本次非公开发行募集资金的总额为约15亿元，其投向包括收购标的公司100%股权项目，奥地利斯太尔增资扩产项目、公司技术研发项目和补充流动资金四个项目。本次非公开发行募集资金用途并非特别针对收购标的公司100%股权项目。因天津恒丰以现金约2亿元认购本次非公开发行的41928700股股份，仅占本次募集资金总额的13.33%，且本次用于收购标的公司的资金仅占募集资金总额的33.33%。因此，天津恒丰实际认购标的公司股权项目的资金为募集资金总额的13.33%*33.33%=4.44%，实际认购武汉梧桐的金额是2亿*4.44%=880万。博盈投资本次购买的标的公司100%股权的价值为人民币5亿元，大部分来源于其他认购人的现金。这或间接解释为何将5亿元资金规模扩大到15亿元的原因。业内人士表示，此举正好利用了灰色空间“躲过”监管规则。

　　（二）为规避借壳监管同时加快审批 通过放弃投票权将英达钢构推向实控人位置

　　众所周知，当时监管层对借壳上市审核标准与IPO相当。根据借壳上市定义发现，其构成借壳主要有三大要素，一是控制权是否变更，二是资产比例占比是否达到100%，三是是否向收购人及其关联人收购资产。三者要素完全符合，则构成借壳上市标准，缺一不可。

　　我们再分析博盈投资的预案哪些事项存在构成借壳上市的要素。首先控制权方面，本次非公开发行之前，博盈投资的控股股东为荆州恒丰，持股比例为7.18%，实际控制人为罗小峰及卢娅妮；本次非公开发行之后，英达钢构持有上市公司15.21%股权，成为公司控股股东，实控人为冯文杰，实控人发生变化。其次资产比例方面，本次非公开发行股票购买的奥地利斯太尔100%股权，作价5个亿，另外，募集资金用途用于奥地利斯太尔增资的3亿元，根据增资实质构成购买的原则，本次购买资产的价格占上市公司上个年度的约7.5亿元总资产的比例已达100%“红线”，这也符合借壳上市第二要素。

　　因此，要绕开借壳上市认定标准，则需要避免向收购人及其关联人购买资产这条规定。那其方案又是怎么设计的呢？

　　长沙泽瑞和长沙泽洺的执行事务合伙人同为湖南瑞庆科技发展有限公司，其实际控制人为江发明，长沙泽瑞与长沙泽洺属于同一实际控制人所有。宁波贝鑫和宁波理瑞的执行事务合伙人同为上海四创投资管理有限公司，其实际控制人为张银花，宁波贝鑫和宁波理瑞属于同一实际控制人所有。

　　依据发行预案，长沙泽瑞和长沙泽洺将合计持有博盈投资19.02%股份，宁波贝鑫和宁波理瑞合计持有博盈投资15.21%股份，均大于（或等于）英达钢构的持股比例15.21%。同时值得一提的是，上述4家PE均成立于2012年，除参与本次非公开发行外，尚未开展其他业务，其设立似乎有明显的目的性。

　　为了成功规避收购人及其关联购买资产这条规定，博盈投资想到了将收购人与资产控制权进行隔离。因此，长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞均作出特别承诺，承诺若最终成为博盈投资股东，在作为博盈投资股东期间，仅作为博盈投资的财务投资者，承诺无条件、不可撤销地放弃所持博盈投资股份所对应的提案权、表决权，不向博盈投资推荐董事、高级管理人员人选，上述四家PE在通过本次非公开发行成为博盈投资股东后，其所持股票将不具备表决权，因此不具备成为博盈投资控股股东的资格，这一承诺也将英达钢构推上了控股股东的位子。所以，博盈投资向天津恒丰和英达钢构、长沙泽瑞等对象发行股份后，购买的是天津恒丰手上的奥地利斯太尔股权，但交易完成后，英达钢构变成了博盈投资的新大股东。

　　方案这样设计后的好处有三，其一是，如果由PE性质的控股那监管审批条件更严厉，而换成具有产业背景的英达钢构将会利于监管审批；其二是，将收购方切换为英达钢构控制人，使得收购标的资产控制权与“实质”收购方隔离，从

　　而规避了借壳规定中关于“向收购人及其关联人购买资产”的界定。其三是，在博盈投资非公开发行方案中，长沙泽瑞等5家投资企业合计持有41.85%股权，若放弃这些股份的表决权等权力，则可以等同于将这些股份的表决权等权力均摊到剩余58.15%股权上，而英达钢构持有15.21%股权，则意味着其实际控制的表决权比例为26.16%，仍低于30%的“红线”。

　　（三）过桥收购 减少行政审批难度

　　武汉梧桐成立于2012年3月20日，公司股东为天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（下称“天津桐盈”）。武汉梧桐是天津桐盈为收购斯太尔而设立的收购主体，2012年4月武汉梧桐以3425万欧元（约合2.84亿元人民币）收购了斯太尔100%的股权，除了持有斯太尔股权，并作为斯太尔的母公司履行正常职责，规划和统筹斯太尔的经营业务和生产事宜外，武汉梧桐没有实质进行其他经营性业务。

　　在整个方案中，由于武汉梧桐事先收购斯太尔已取得境内外相关部门审批（如湖北省发改委），博盈投资购买武汉梧桐100%股权不再需要取得境内、境外政府部门的其他同意、许可或核准，使得本来一项上市公司跨境并购的交易，得以处理成境内交易，规避了海外的政策性障碍，且大大降低了各种披露和审批的难度。

　　值得一提的是，2018年9月17日，斯太尔公告称，全资孙公司STEYR MOTORS GmbH（以下简称“奥地利斯太尔”）存在重组清算风险。近日，斯太尔多次收到全资孙公司奥地利斯太尔书面汇报文件。2018 年 9 月 7 日，奥地利斯太尔向斯太尔报告称，因历史遗留问题，公司需于 2018 年 9 月 21 日前向供应商支付 300 万欧元，否则其将面临重组清算风险；2018 年 9 月 14 日，斯太尔再次收到奥地利斯太尔报告，其称奥地利斯太尔收到供应商催款通知及要求采取法律途径解决的通知函继续增加，财务风险不断加大，若公司无法于 2018 年 9 月 21 日前向其支付所需款项，其管理层或将潜在风险向奥地利斯太尔政府报告，由政府决定是否重组、清算，以致破产。

责任编辑：陈悠然 SF104

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