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　　今天，要研究的是一家行业龙头。它，曾研发多款制药设备，填补国内市场空白。

　　它的股东名单，也可以说相当亮眼，与徐翔齐名的牛散，“十亿女王”何雪萍也持有股份，曾位居十大流通股股东的榜首。

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（图1：千山药机，单位：%， 来源：Wind）

　　大牛看好，自然股价不弱。2013年到2015年，其股价从3.29元上涨到76.12元，涨幅2213%，短短3年，股价翻了22倍。

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（图2：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　连A股巨头茅台（10年22倍）、恒瑞（10年11倍），美股巨头苹果（10年10倍）、微软（10年8倍），都被它狠狠地甩在身后。

　　这个妖股，走势秒杀国内外巨头的公司，名叫：千山药机（维权）。

　　2015年到2018年上半年，其营业收入为5.39亿元、7.64亿元、3.08亿元、1.23亿元，净利润为0.37亿元、1.99亿元、-3.59亿元、-2.18亿元，经营活动现金净流量为1.07亿元、-0.17亿元、-14.83亿元、0.85亿元，毛利率为54.4%、50.4%、27.3%、26.8%。

　　注意上面的数据，近些年其净利润、经营活动现金净流量，节节败退——打死都很难相信，这业绩，居然能跑出如此牛逼的股价画风？

　　果然，帅不过三秒。

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（图3：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　近几年，股价一直在走下坡路，并且爆发两次连续5个跌停板的悲剧。以前复权股价来看，从最高价76.12元，居然跌到了现在的最低价3.46元，跌幅高达95.5%，市值缩水近300亿，一夜回到解放前。

　　这还没完，更多问题相继爆出：高质押、大额商誉、民间借贷纠纷、债务逾期、违规担保、管理层凌驾内部控制之上、严重会计差错……

　　好，今天复盘千山药机，有几个问题值得我们深入思考：

　　1）秒杀国内外巨头、3年22倍的股价走势，在这背后，驱动力到底是啥？

　　2）妖股，暴涨之后必然暴跌，在其市值持续失血、股价暴跌之前，是否有一些基本面的异常信号，提示了风险？

　　3）如此鬼魅的走势，在它背后的基本面逻辑，到底是怎样的？到底是谁，在操盘千山药机？

　　今天，我们就透过千山药机这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点以及其变差研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

　　值得一提的是，无论是做股权投资、还是并购，在事前、事中、事后，税务问题都是需要重点注意的地方。一旦不小心在税务方面埋下大雷，后期可能会造成数千万，甚至上亿的损失，真心不可不防。

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　　— 01 —

　　前世

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　　千山药机，成立于2002年。实控人为刘祥华、钟波、刘燕、邓铁山、王国华、郑国胜、彭勋德、黄盛秋等8个一致行动人，共持有33.12%的股份。

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（图4：股权结构图，单位：%，来源： 东吴证券）

　　其主要从事制药机械及其它包装机械等业务，和针对慢病的医疗服务。

　　其上游是：各类钢材以及机械、电气零部件（标准机械零部件及电动机、气动元件、PLC模块等）原材料供应商。其下游是：各制药行业。此外，由于其产品为大型成套设备，单台价值高、总销售数量低，全部采取直销和定制化方式销售。

　　2015年到2018年上半年，其营业收入为5.39亿元、7.64亿元、3.08亿元、1.23亿元，净利润为0.37亿元、1.99亿元、-3.59亿元、-2.18亿元，经营活动现金净流量为1.07亿元、-0.17亿元、-14.83亿元、0.85亿元，毛利率为54.4%、50.4%、27.3%、26.8%。

　　收入，主要来自四部分：制药机械、医药包装制造、医疗器械、医疗机械装备。

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（图5：收入结构，单位：%， 来源：优塾团队）

　　2015年到2017年，制药机械业务逐渐下降，其占营收比例分别为47.9%、66.4%、37.7%，毛利率为54.29%、57.13%、39.69%；医药包装业务逐渐增加，其占营收比为31.4%、26.0%、55.8%，毛利率为38.40%、24.49%、19.93%。

　　注意，虽然医药包装占营收的比高于制药机械，但是毛利的贡献主要还是制药机械。2015年到2017年，制药机械的毛利贡献率为47%、75%、55%，均高于医药包装的22%、13%、40%。

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（图6：毛利结构，单位：%， 来源：优塾团队）

　　什么是制药机械？

　　它是指各种注射剂的生产线，包括注射剂包装容器的制备及清洗、药液灌装、封口及灭菌等过程。例如：非PVC膜软袋、塑料瓶、玻璃瓶大输液生产自动线，和玻璃安瓿、塑料安瓿注射剂生产自动线。

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（图7：产品图， 来源：千山药机官网）

　　结合其历史发展以及基本面的情况，我们将它的基本面，大致分为几个阶段：2007年到2013年、2014年与2016年、2017年至今。

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（图8：营收VS营收增速，单位：亿元， 来源：优塾团队） （图9：净利润VS经营活动净现金流量，单位：亿元， 来源：优塾团队） （图10：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　故事，就从这里开始。

　　— 02 —

　　辉煌史

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　　1981年，刘祥华从技校毕业，到中南制药机械厂当起了工人。因懂技术、肯干，最终当上了销售科长。不过，到了上世纪90年代末期，机械厂效益日益衰败，发工资都难。

　　受生活所迫，1998年，他带领15个工友，辞职下海创业。东借西挪凑了8万元，在衡阳租了个校办工厂，这就是千山药机的雏形。不到一年，他就研发出了“超声波洗瓶技术”的玻璃瓶大输液自动生产线。

　　可是因为没有名气，销路成了大难题。于是，刘祥华带着团队全国各地搞推销。从南到北，从湖南到内蒙，最终，在内蒙古偏僻小县城里的一个小药厂，卖出了第一台生产线。

　　新生产线，速度快，产品质量稳定，生产成本低，让这家名不见经传的小药厂效益迅速提升。“千山药机”也得此打出了自己的名声，订单纷至沓来。

　　2002年，衡阳厂搬迁到长沙，千山药机正式成立。随后，其继续专注技术，大量搞研发。

　　2003年，其研制了国内第一条非PVC膜软袋大输液生产自动线，填补了国内空白；2004年，研制了塑料瓶大输液生产自动线；2005年，推出了国内第一条“即配型非PVC膜软袋大输液”生产自动线；2006年，研制了国内第一个“一模双腔旋转式吹瓶机”……

　　这时的千山药机，还有“科技公司”的感觉，制药装备形势一片大好。

　　不过，值得注意的是，制药装备行业的发展，与GMP认证及医药行业的周期性波动，密切相关。

　　GMP，称作生产质量管理规范，起源国外。1962年，美国出具了药品法修正案，并在次年，颁布了世界上第一部GMP，对药品生产进行全面质量管理。此后其他国家也逐渐开始实施GMP。

　　我国实施GMP时间晚于国外。1998年，我国卫生部颁布第一部GMP。

　　1998年，卫生部对GMP做了第二修订，要求新开办药品生产企业、药品生产企业新建药品生产车间，或者新增生产剂型的，应申请药品GMP认证，该认证有效期为5年，凡已通过药品GMP验收的剂型、项目，满5年必须进行复认证，并进行强制推行。

　　因此，1998年至2004年，制药装备行业迎来第一次繁荣，我国制药装备市场需求呈现高速增长态势。[1]

　　2005-2007年，GMP认证结束，外加2006年医药行业处于”小寒冬“，行业不景气，制药行业固定资产投资增速有所下滑（之前在研究石药集团时提过这段历史）。因制药装备行业为医药制造业的上游，下游医药制造业的固资产投资规模，直接影响制药装备行业的供需状况，其增速也受影响。

　　2010年，是个重要年份。

　　当年，我国出台新版GMP，要求血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产线，需在2013年底前达到新版GMP要求，其他类别的药品应在2015年底前达到。同时，新版GMP认证，药企需要通过换取新的制药设备来达到新规要求，医药制造业固定资产投资在08-13年持续高增长，制药装备行业进一步得到推动。

　　这里，我们结合医药制造业的固定资产投资增速指标来看，这个行业，主要有三个关键时间段：2005年到2007年、2007年到2013年、2014年以后。

　　主要来看第二个时间段：2007年到2013年，医药制造业固定资产投资增速逐渐上升，并在2010-2013年，维持在35%左右。

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　　（图11：医药制造固定资产增速，单位：%， 来源：东吴证券）

　　同期，制药装备行业销售收入也由50.82亿元上涨到193.02亿元，7年复合增速为24.9%。[3]

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（图12：制药装备行业，单位：亿元， 来源：中国报告网）

　　乘着这大好的环境，千山药机的业绩一路连续上涨，并在2011年，成功上市。

　　来，看看其2007年到2013年的业绩表现状况：

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（图13：第一阶段业绩，单位：亿元， 来源：优塾团队）

　　可以发现，2007年到2013年，7年复合增速达30%，毛利率维持在50%左右，净利率维持在20%左右。

　　你看，踩着政策利好的风口，各个指标都显露出优质成长股的模样。

　　尽管如此，其上市不久后，股价却破发，从8.31元（2011年），一直跌到3.29元（2012年），跌幅竟然高达60.4%。这是因为，期间股市恰逢熊市，创业版指数从1218点（2010年）持续下跌至600.8点（2012年），跌幅 50.67%。

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（图14：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　抛开熊市的宏观影响，深入微观层面来看，其业绩其实存在一些瑕疵。

　　2008年、2011年和2012年，其经营活动现金净流量分别为-0.34亿元、-0.7亿元、-0.45亿元。好，问题来了：在制药装备行业整体环境向好的背景下，为什么经营活动现金流与净利润背离这么严重？

　　— 03 —

　　瑕疵

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（图15：净利润VS现金流，单位：亿元， 来源：优塾团队）

　　答案是：应收账款。

　　2008年、2011年和2012年，其经营性应收项目增加了0.39亿元、1.23亿元、1.74亿元，分别高于净利润0.17亿元、0.52亿元、0.71亿元。

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（图16：净利润与现金流，单位：亿元， 来源：优塾团队）

　　应收账款激增，通常意味着对下游的话语权减弱，这种减弱，可能是客观上的竞争加剧，也有可能是主观上故意放宽应收账款期限。

　　本案，是哪一种？

　　假如是第一种情况，竞争加剧，那么除了应收账款激增，通常还会伴随着毛利率下降的特征。可是，千山药机在这里却出现了“应收账款高企VS毛利率畸高（高毛利VS低周转）”的逻辑背离。

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（图17：应收账款VS毛利，单位：%， 来源：优塾团队）

　　注意，2010年至2012年，仅两年时间内，应收账款占营收的比重，就从30%上涨到70%。然而，毛利率却在期间保持稳定。

　　与同行相比，以东富龙为例，其毛利率水平整体接近且略低于千山药机，但东富龙的应收账款占营收比重，在10%-20%之间，显著低于千山药机（应收账款占营收比重自2011年以后，维持在40%以上），与楚天科技、新华医疗等同行业差异不大。

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（图18：毛利对比图，单位：%， 来源：优塾团队） （图19：应收账款占营收比，单位：%， 来源：优塾团队）

　　排除第一种情况，那么，只能是第二种情况：主动放宽应收账款信用期限。

　　可是，这种情况下，商业逻辑真的成立吗？

　　假如真的要主动放宽应收账款期限，正常的商业逻辑应该是：经营活动现金流长期应该保持健康状态，同时，对外投资不能太多，否则自由现金流为负，企业资金周转压力会很大，否则就需要筹资来支持企业经营，还会产生财务费用，最终抬高资产负债率。

　　而千山药机的实际情况是：经营活动现金流波动大，且一直在对外投资，现金流完全依赖筹资活动。

　　显然，主动放宽应收账款账期，也不太合乎逻辑。

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（图20：三个现金流，单位：%， 来源：优塾团队）

　　除了“应收账款高企VS毛利率畸高”这一个矛盾外，千山药机的应收账款，还和营收数据有逻辑背离，主要是“营业收入上升VS应收账款占比下降”。

　　注意看下图，2010年，营业收入增速由25%上升到36.1%，而应收账款占比由47%下降到27%，占比降幅为43%。而正常的情况是，应收账款的增长是由营收增长驱动的，而千山药机的营收增长，应收账款占比却出现大幅下滑。

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（图21：应收账款占比VS营收增速，单位：%， 来源：优塾团队）

　　最后，看到这里，仍然有个疑问还没有解决：

　　以2010为分界点，为什么2010年之前（2008至2010年），应收账款占营收比重大幅下降，而2010年之后（2010年至2012年），应收账款占营收比重大幅飙升？

　　答案，很可能与其在2010年12月底，冲刺IPO有关。

　　2007年至2010年，为IPO报告期，期间，其营收大涨、应收大幅下降，这一出戏，只能从下游客户中寻找线索。

　　结合其招股说明书发现：2010年，其销售前五大客户名单上，出现了一个新客户——康宁制药，且为2010年度的第一大客户，当期销售收入为998万元，对营收的贡献为4.73%。

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（图22：前五大客户，单位：万元， 来源：千山药机招股书）

　　到这里，很自然我们必须要查一查康宁制药。奇怪的是，查遍了工商信息系统、企查查、启信宝等平台，都查不到这家公司。

（图23：山东康宁制药，来源：天眼查） （图24：山东康宁制药，来源：企查查）

　　不仅如此，这个新进入的第一大客户，其欠款竟然没有跻身前十大，应收账款至少小于155万元。这意味着，它当年形成的应收账款1167万元（为收入998万的含税金额），至少有1012万元都是收回来的（第10位的应收账款是155元），收回率为86.71%。

　　而对比其第二大客户沱牌药业来看，对沱牌药业的销售额为974万元，年末的应收账款金额为512万元，资金当年回收率为55%。

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（图25：应收账款前十，单位：万元，来源：千山药机招股书）

　　综上梳理，当时的本案，在应收账款方面，构成了四大财务风险点：

　　1）应收账款高企VS毛利率畸高；

　　2）营业收入下降VS应收账款上升；

　　3）应收账款占营收比重在IPO窗口期前后大幅波动；

　　4）IPO报告期新增异常大客户，应收账款回收率被大幅提升；

　　这四个因素综合起来，背后可能的逻辑是什么样，大家可以自行联想。

　　— 04 —

　　跨界生意

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　　以上，毕竟是好几年以前的事，就算监管层插手，怕是也追溯不了那么久。我们把前面这个阶段翻篇，继续看之后的故事。

　　2014年至2016年，这个行业的固定资产投入增速维持低位，2015年，新版GMP认证基本完成，GMP认证未通过的制药企业，必须坚决停产。 因此，医药行业固定资产投资完成额同比增速，放缓至近八年来的最低点，为10%。

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（图26：固定资产投资增速，单位：%：来源：中投同和）

　　而制药企业作为制药设备的需求方，其对固定资产投资多少，将直接影响制药设备生产商。在这一期间，之前业绩表现稳定的千山药机业绩开始松动。

　　来先看这一段时间的业绩。整体来看，营收和净利润增长波动很大，毛利率略有下滑，净利率却在波动中有所提升。

　　注意，两个重要的时间节点：2015年、2016年。

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（图27：第二阶段业绩图，单位：亿元， 来源：优塾团队）

　　先看2015年——其营收出现负增长为-8.8%，创之前新低；其次，整个期间，毛利率维持基本稳定的前提下，销售净利率出现大幅下跌，由22.5%（2014年）下降至6.9%（2015年）。

　　净利润暴跌，是因为制药行业在2015年迎来了严管。

　　2015年，是新版GMP认证的最后期限，且同年实施2015版《中国药典》，飞行检查常态化，根据公开报道，截至9月2日，共有64家药企被收回GMP证书。此外，药审执行“四个最严”，标准、监管、处罚、问责四最严。截至年末，药企共向主管部门申请撤回727个产品，CFDA不予批准数量34个。

　　千山药机的下设子公司GMP认证因不达预期，业绩大打折扣，医疗机械营收增速大幅下滑，营收从5.62亿元下滑至2.58亿元，降幅为54%。

　　在营收下滑的同时，各项费用也在增长。因为前期设立子公司，扩大医药包装和医疗器械领域，其研发投入增大，导致管理费用同期增幅23%。同时，向外借款筹资变多，财务费用增多，占当年营收比达到10%，增幅为238%。

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（图28：期间费用， 单位：亿元，来源：优塾团队）

　　接着，再看看2016年——其业绩得到恢复，营收增速达41.7%，销售净利率反弹，从6.9%上升至26%。而这主要受益于一块新的研发业务。

　　说来也是奇怪，这块新业务跟制药机械一毛钱关系都没有，一个是全自动组合烟花生产线（和浏阳华冠花炮集团合作研发），另一个是自研智能混合捆包生产线（用于大型农牧场的饲料混合、压缩和捆包，适用于生态种植业、养殖业，畜牧业、渔业等）。

　　烟花生产线和智能混合捆包生产线，分别在2016年实现营收2.24亿元、1.36亿元，二者合计贡献收入3.61亿元，对营收的贡献占比为47%，毛利贡献占56%。

　　问题来了：一个做制药器械的，怎么跑去搞烟花炮竹、养殖饲料了 ？？

　　— 05 —

　　关联交易

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　　其实，这背后，关联交易起到了很大的作用。具体来看：

　　——先看智能混合捆包生产线。

　　2016年2月，千山药机与中苋科技签订合同，向其销售150条智能混合捆包生产线，合同总价为6亿元，2年内交货。并已按合同约定完成40条生产线的交货，实现销售收入1.36亿元。

　　注意：中苋科技，是千山药机的关联方，为实控人刘祥华之子刘师宏，其持有中苋科技25%股份。

　　——再来看全自动组合烟花生产线。

　　这个全自动组合烟花生产线，本身没有“关联交易”的特征，但是后来转让给下属子公司湖南乐福地接管。

　　而这个乐福地，是通过关联方并购得来的。

　　2015年，千山药机以现金购买刘华山等人持有的乐福地100%股权，交易作价5.56亿元，增值率204.02%，形成商誉3.13亿元，占净资产比为30%。

　　这个刘华山，是实控人刘祥华的弟弟，2011年前曾任职千山药机的财务总监一职。

　　在这个关联并购中，乐福地承诺：2015年到2016年，其扣除非经常损益后的净利润分别不低于3800万元、5000万元、6000万元。最后，乐福地实际完成业绩为3915万元、441.12万元，完成率为103%、9%。

　　你看，2015年踩线完成对赌，而到2016年却变脸，对赌完成度只有9%，请问，这关联并购是不是个坑？

　　不过，好在双方签订了业绩补偿协议，根据补偿协议，乐福地股东需要对千山药机以现金进行业绩补偿，金额为1.66亿元。

　　这笔补偿，计入到营业外收入，占当期净利润比重为83.8%。

　　看到这里，还没有完。

　　更需要注意的是，交易标的未完成业绩对赌，理论上要在年底进行商誉减值测试。但是翻看其2016年年报，发现千山药机并未对其计提减值。给出的理由是，经过减值测试但未发生减值迹象。

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（图29：乐福地商誉不减值，来源：千山药机2016年年报）

　　这个标的资产质量到底咋样，先姑且不论。只是自从此次并购以后，其股价持续上涨，从38.31元上涨到76.12元，涨幅98.6%，2个月不到，股价翻了一倍。

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（图30：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　没想到，韭菜们居然这么配合。

　　— 06 —

　　并购高潮

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　　业绩不够，并购来凑，这话真不假。

　　除了上述两起并购，在2014年至2016年间，制药器械的主业行情低迷，千山药机就开始各种花式并购——对外收购5家公司，并对外设立12家子公司，分别布局基因检测、血糖检测以及血压检测等领域，踩尽了“基因检测”、“智能可穿戴”、“大健康”等概念风口。

　　先看并购——

　　2014年，收购并后续增资，最终持股宏灏基因79.73%股权，涉及基因诊断试剂盒、基因检测芯片领域，形成长期股权投资1.02亿元、商誉2431万元；

　　2016年，收购湖南三谊医疗（智能电子血压计及智能可穿戴医疗设备）、上海申友生物技术（荧光定量检测试剂盒和基因序列分析产品）各自51.22%、56.47%的股权，形成长期股权投资1050万元、7009万元、形成商誉分别为218万元和407万元。

　　再来看设立子公司——

　　2015年，新设控股子公司，湖南千山磁谷医疗科技（超导核磁共振和CT设备），湖南千山投资（投资管理）、湖南千山慢病健康管理（慢病精准管理服务平台），投资金额分别为760万元、1000万元、16340万元。

　　2016年，设立湖南千海医疗科技研究院、广东千山医疗器械科技，分别投资额为880万元、27217万元。

　　以上，还只是一小部分，如果加上2013年之前的并购和新设子公司，其对外投资的总额为14.86亿元。这一数字，是2012年至2016年，其净利润总和的2.8倍。

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（图31：近5年收购和新设一览表，单位：万元， 来源：优塾团队）

　　总之，千山药机已经通过并购，成为一个集“智能”、“基因测序”、“大健康”等风口为一体的公司，在二级市场非常吃的开。来看这一时期的股价走势图：

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（图32：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　在这一阶段，依靠持续不懈的投资并购，其股价从2012年末的低点3.29元，一路猛涨至76.12元，3年时间不到，涨幅2213%。

　　3年22倍，这个涨幅水准，已经直接秒杀了苹果（10年10倍）、微软（10年8倍）、贵州茅台（10年22倍）、恒瑞医药（10年11倍）……

　　并购，就像江湖上盛传的辟邪剑法，神功一旦炼成，便是摧枯拉朽。可是，在风声水起之际，风险也在暗地里积累。

　　— 07 —

　　并购高潮

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　　风险最显著的，就是应收账款的放大。

　　2014年到2016年，其应收账款为4.40亿元、4.25亿元、 7.66亿元，占营收比例为74%、78%、100%。这些应收账款，到底都是哪些大爷欠的钱？

　　来看数据：应收账款前五名，占应收账款总额的40%左右。其中，有两个客户要注意。一是，2014年第一大客户，江西康胜医疗设备公司；二是，2016年第一大客户，浏阳市华冠出口花炮公司。

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（图33：应收账款前5汇总，单位：%， 来源：优塾团队）

　　关于江西康胜医疗设备，我们无法查到其工商信息。

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（图34：江西康胜， 来源：天眼查）

　　而关于浏阳市华冠出口花炮——它是千山药机的烟花自动线的大客户，贡献了29.36%的营收。

　　2016年，其期末应收账款余额为2.37亿元，增加2.11亿元，占当期应收账款增加额的61.8%（当期应收账款增加金额为3.41亿元），此外，当期销售金额为2.24亿元（不含税），对应应收账款为2.62亿元，扣除上年影响，回款率为20%（2.11/2.62），

　　而这，和2015年的回款率相差较大。2015年，千山药机对其销售额为8974万元（不含税），占当年营收的比例为16.44%，形成应收账款1.05亿元，当期期末应收账款余额为2616.9万元，回款率达到了75%。

　　你看，这个大客户，在2015年很慷慨，回款很自觉，2016年，回款则相当的慢。

　　另外，应收账款不仅高企，它还存在账龄变长、坏账可能性大的风险。

　　从应收账款账龄结构上看，一年以内的应收账款，从2014年的73.6%下降到2016年的63.66%。甚至，到了2017年，下降至只有10.84%（如此明显的警示信号，实在不应该忽略）。

　　同时，从坏账计提比例上看，本案，在1年内应收账款账龄高于同行的情况下，仍然按照5%的比例计提，显然会计处理比较激进。

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（图35：坏账计提比例，单位：%， 来源：优塾团队） （图36：一年以内账龄对比，单位：%， 来源：优塾团队）

　　应收账款占比如此之高，想必经营活动现金流也好不到那里去。2014年到2016年，其经营活动现金净流量为0.06亿元、1.07亿元、-0.17亿元、开始下滑。

　　应收账款吞噬了经营活动的造血能力，与此同时，不断扩大的并购和对外投资又需要持续支出。2014年到2016年，其投资活动现金净流量为-0.77亿元、-6.72亿元、-4.46亿元。

　　那么，到底该如何维系这个高空走钢丝的游戏？

　　— 08 —

　　借债

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　　答案是：筹资。

　　注意，2014年至2016年，资产负债率分别为43%、63%、68%，三年复合增速为25.7%。同时，筹资活动产生的现金净流量为1.72亿元、5.91亿元、6.74亿元，三年复合增速为97.9%。

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（图37：现金流和资产负债率，单位：%， 来源：优塾团队）

　　思考两个问题：这一阶段，千山药机究竟借了多少钱？找谁借的？

　　原来，2014年到2016年，其短期借款为4.29亿元、8.7亿元、9.01亿元，长期借款为 0.04亿元、2.35亿元、7.59亿元。长短期借款加总，从4.33亿元上升到16.6亿元，增幅达283%，其财务费用增幅达到400%。

　　值得注意的是，除了借款，千山药机还曾试图通过非公开发行来募资。但最终因政策等原因而终止。比如：

　　1）2014年8月，千山药机拟向刘祥华、皮晓君、郑军非公开定增不超过6531万股，拟筹资不超过12.58亿元，全部用于补充流动资金。

　　但因证监会表决未通过，于2015年9月终止。终止原因与当时的融资环境有关。2014年末，监管部门对有补充流动资金内容的定增项目监管严格。要求对该部分资金金额的测算依据、具体用途，以及对未来三年贡献的收入及收益率进行预测等。[2]

　　2）2015年10月，其准备向长沙华福康投资（实控人刘祥华）、长沙君清投资、证券投资基金以及资产管理计划非公开定增1亿股，主要用于升级装备制造业务、跨入精准医疗服务领域、优化公司资本结构、降低资负债率。

　　可因股市大跌，市场坏境变化，最终于2016年3月终止。

　　3）2017年7月，千山药机准备向华福康投资定向增发股票，拟筹资金额20亿。注意，根据其披露，其中2亿计划用于偿还借款。

　　但因2017年12月，其因信息违规，被证监会立案调查，最后也终止了。

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（图38：募资用图，单位：万元， 来源：千山药机公告）

　　你看，应收账款质量堪忧+大额举债，危险濒临。

　　— 09 —

　　实控人撤退

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　　第一个发现风险想要逃离的，永远都是高管和大股东。2017年12月，刘祥华等8名实际控制人拟转让其股权。

　　不过，2017年12月，其因涉嫌信息披露违规遭证监会立案调查（但为披露违规事项）。按照相关规定，公司被证监会立案调查期间，实际控制人不能进行股权转让。2018年1月，此次股权转让被终止。

　　眼看，纸再也包不住火了，千山药机的问题接连爆发：

　　1）民事纠纷

　　自2017年年末开始，不断收到个人、小额贷公司、投资管理公司、拍卖行、典当行、银行等公司起诉，要求偿还借款，共计36起。

　　2）大股东股份及资金冻结

　　随后，实控人刘祥华的股份遭冻结，占所持股比例96.3%；公司及子公司因民事裁定，9个银行账号被冻结，涉及资金16，264万元。

　　3）质押股票跌破平仓线

　　2018年1月，实控人刘祥华质押股票跌破平仓线，涉及2980万股。随后该股数逐渐增加。

　　注意，从2012年5月开始，实控人刘祥华就开始质押，质押占其所持股比例为43.51%，随后在2013年，其增加质押，质押占其所持比例为94.58%。并且随后质押比例一直高居在85%以上。

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（图39：质押情况，单位：%， 来源：千山药机公告）

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（图40：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　4）债务逾期

　　2018年2月，对非金融机构债务逾期，涉及金额3.06亿元；2018年3月，其对个人、小额贷款公司、银行债务逾期，涉及金额10.21亿元；2018年3月，到期银行借款未清偿，债务逾期金额达2.79亿元。

　　5）违规担保

　　2017年，其为关联自然人的借款提供担保，未经审批和披露，涉及金额1.73亿元；为关联企业进行担保1.25亿元，担保占净资产的比例16.6%。

　　同时，其以公司名义为实际控制人或董监高融资的情形 ，涉及金额9000万元。

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（图41：担保情况，单位：万元， 来源：千山药机公告） （图42：借款挪用，单位：元， 来源：千山药机公告）

　　6）前期会计差错更正

　　其公告：多计营业收入含税金额总计5.78亿元，占当期营收比重为187%，远高于其当期实际营业收入；还有少计期间费用，和利息费用资本化问题，内控制度漏洞重重。

　　总之，在2017年度，多计银行存款3.89亿元、少计应收账款1.65亿元、少计其他应收款10.39亿元、多计预付工程款2.85亿元、少计负债5.29亿元、关联方非经营性资金占用不做记录，涉及金额9.26亿元。

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（图43：会计差错更正， 来源：千山药机公告）

　　通过梳理，我们发现，其主要调节的科目，仍然是在应收科目：应收账款和其他应付款。

　　举例来看：2014年到2017年，追溯调整前，其应收账款占营收的比例为74%、78%、100%、310%；追溯调整后，其应收账款占营收的比例分别为74%、114%、144%、310%。

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　　（图44：差错更正，单位：亿元， 来源：优塾团队）

　　另外，其他应付款方面，原为关联人汇入款和民间借贷资金，通过将其不计入其他应付款，而是直接记为华冠公司和中苋生态的应收账款回款，从而虚构客户销售回款。

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（图45：虚构回款， 来源：千山药机公告）

　　7）2017年，被瑞华出具无法表示意见的审计报告

　　因资金冻结、债务违约，可持续性发展是否存疑；资产存在减值迹象却未计提；实控人凌驾管理层之上，业绩补偿款是否能够收回等问题，被瑞华出具无法表示意见。

　　看到这里，需要总结一下：其在2017年进行了会计差错追溯调整，最终印证了本文贯穿首尾的一个逻辑：本案，从IPO起，应收账款波动就开始出现异常，且应收账款放大和毛利率稳定形成逻辑背离。

　　最终，基本面的风险一直积累，直到爆发。

　　2018年1月，经历5个跌停，随后在2018年6月又遭遇5个跌停。股价一度从年初的39.39元跌到最低点3.46元，跌幅91%。如果拉长周期看，其股价从历史最高点76.12元跌到现在的3.46元，跌幅高达罕见的95.5%，市值缩水近300亿。

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（图46：千山药机，单位：人民币， 来源：东方财富Choice数据）

　　— 10 —

　　研究逻辑

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　　综上，并购优塾团队的研究逻辑为：

　　1）总结下来，其衰落的链条为：技术起家，填补国内空白→GMP周期进入底部，行业竞争加剧→IPO前夕，出现异常大客户，应收账款大幅下降→上市后，应收账款高企，异于同行，且毛利率异常畸高→经营活动现金流出现为负→多元化布局，并购不断，包括关联方收购→高质押→定增失败，大举借款，依靠筹资活动维系对外投资→资产负债率飙升→造血能力弱，还款压力大→借款纠纷→质押股权遭平仓，资金遭冻结→违规担保→纠正会计差错→股价暴跌。

　　2）总结下来，有几个风险警示的关键节点，分别是：2010年、2012年、2014年、2015年、2016年、2017年至今。

　　3）首先看2010年：上市前夕，出现新增的大客户，贡献大额收入，且回款迅速。可是客户却无法查到工商信息。

　　4）再看2012年：应收账款占营收比例创新高75%，一般来说，应收账款占比增加，一般意味着企业对下游的话语权弱，行业竞争较激烈。而同年，其毛利却一如既往的稳定，毛利稳定一般意味着企业销售稳定，企业运营大环境良好。这和应收账款预示的现象相悖。

　　5）再看2014年，实控人持续高质押，质押比例占所持股比例为94.85%，同期，出现和上市之前一样的情形，新增异常大客户 。

　　6）再看2015年：营业增速大幅下滑，增速为-8.8%，销售净利率暴跌6.9%。所以，下一步必须要关注下一年的主业盈利能力，以及新的业绩增长点。

　　7）到了2016年，有两处异常：第一，营业增速恢复了，但是却不是主业带来的，而是关联销售和并购拼凑出来的业绩3.31亿元。同时，这一阶段，多元化布局智能医疗设备，非术业也无专攻；第二，关联并购的标的，乐福地，业绩对赌完成率只有9%，业绩补偿1.6亿元，进入营业外收入，占当年净利润为80%，未计提任何商誉减值。

　　8）最后看2017年，其试图增发不成功，只能借债，资产负债率超80%，经营活动现金流金额为-14.7亿元。同年12月份，被证监会立案调查。

　　9）如果看到这里，你还没有撤退，那么等待的就是更多的悲催事件：民间借贷纠纷、债务逾期、违规担保、内部爆雷、会计追溯调整，股价持续下跌……

　　10）最后，本案的核心在于“应收账款爆雷”，所以，结合以上的数据和逻辑，我们用“应收账款高企+一年内应收账款占比低+高质押比例+高资产负债率”，来粗略做做筛选。结果如下，这些公司，个个都有故事。如果你再加上一个筛选条件“毛利率比同行业畸高”，相信会筛选出更加残暴的资本运作案例。

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（图47：指标筛选，单位：%， 来源：东方财富Choice数据）

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