证券行业:    2018年两市股基累计成交额774,159亿元。目前融资融券余额8383亿元,年初以来,券商的股权质押规模(未解押交易的标的市值)7757亿元。证券板块当前估值处于历史低位,行业PE估值仅为1.3倍,但是我们要考虑到证券行业整体的估值中枢在持续下行。今年以来券商业绩持续承压,截至前8月可比28家上市券商营收及净利润分别同比下降14%和25%。具体分业务来看,经纪业务交易量持续下行叠加佣金率仍有下降;投行业务利润率较高的IPO发行速度明显趋缓;自营业务尤其是权益类自营收入大幅下降甚至在个别月份亏损成为收入及利润下降的重要原因;资管业务处在持续的“去通道”期,资管规模明显下降,但由于主动管理是最主要的收入来源,收入并未有明显下降;此外两融规模持续下降、股票质押业务风险仍存以及券商直投类业务退出明显减少,对利润贡献明显下降甚至存在潜在的风险。    18年市场监管依然严格,考虑到业绩承压、ROE下降趋势以及重资产对估值的负面影响,当前的低估值依然合理,但是同时行业“强者恒强”的趋势也更加明显。龙头券商在轻资产业务方面将享受集中度提升和提前转型优势,而重资产业务方面较强的资产负债管理能力也将打造核心竞争力,此外以创新业务和境外业务为主打造的业务增长新亮点上,大型券商也具有先天优势,同时从券商整体的业绩表现也可以佐证上述观点。我们认为业绩有支撑的龙头券商在综合竞争力及业绩和集中度提升基础之上将享受一定的估值溢价,但行业整体仍然需等待催化因素。    保险行业:    17年下半年由于大盘的蓝筹行情,保险投资端利率相对高位企稳、权益市场向好、保费快速增长以及保单及险种结构持续改善,保险股走出了较好的行情,但是今年以来随着134号文对新单造成的冲击,保险股持续下跌,P/EV估值跌至1倍以下,市值低于EV测算值。我们认为17年下半年保险股行情使得市场认识到了保险股价值所在以及行业和公司近几年持续发生的变化,上市险企保单结构持续优化,价值率提升使得剩余边际增厚及摊销加速,保险股的利润中枢处在持续上行的阶段,理论上来说即便今年NBV增速明显下滑以及投资回报带来的负向贡献,但EV的预期回报、NBV以及其他版块利润贡献依然会使得上市险企EV稳健增长,我们预计18年上市险企EV增速在12.2%-20.8%范围内。    我们认为当前时点非银板块中保险股最具配置价值。五月份以前市场担忧新单负增长;六月中旬至七月初负债端已经持续改善而顾虑转移到投资端,担心短期利率快速下行以及权益市场的下跌使得公司投资收益率受到明显影响,同时潜在担心19号文对下半年负债端改善的冲击;而七月份以后主要关注新单改善的持续和利率走势。我们七八月份也在陆续提示上市险企中报的超预期因素,并且从中报情况来看无论是负债端还是投资端均明显好于市场预期,上市险企新单负增长较Q1明显收窄,而Margin更是显著增长致使NBV同比负增长大幅收窄,优质险企实现转正;投资端方面整体可比口径下总投资收益率依然基本达到4.5%,上市险企中报表现打消了前期市场的顾虑。并且从后续看三季度以来新单的持续改善、利率的企稳以及权益市场相对于上半年的下跌空间相对有限,我们认为当前保险股估值修复的逻辑将会持续,后期关注三季报情况以及明年开门红预期。    投资建议:    证券标的我们从业绩和估值两个维度考虑,在有边际改善因素的情况下优先关注中信证券、华泰证券;保险标的我们认为上市险企未来基本面将呈现持续改善的态势,继续强烈看好保险股的估值修复,建议重点关注大型上市险企新华保险、中国太保。    风险提示:    1)股市出现系统性下跌    如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度。同时自营业务成为券商业绩好坏至关重要的因素,而以非方向性投资为主的情况下股市系统性下跌及风格变化将会给自营业务收入带来明显的负面影响。    2)行业监管趋严风险    金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限;保险板块监管趋严主要会影响公司负债端收入。    3)新单改善幅度不及预期风险    当前受监管政策、流动性、保费基数等因素影响,上市险企新单整体处于负增长态势,但是目前上市险企也在采取积极的措施进行改善,如新单改善幅度不及预期将会给公司内含价值增速带来负面影响。

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