最大教育并购被否！新民促法后首例，9个月才上会，神州数码抱憾而归！

　　来源：并购汪

　　民非教培机构上市仍存阻力，还需等待《民促法》落地。

　　小汪说

　　2017年9月，新民促法正式生效，给民办非企业机构（下称民非机构）转制开启“绿灯”。往日民非机构因产权问题无法登陆A股的状况将被终结，证券化程度不足5%的教育行业行将加速。

　　紧接着3个月后，12月12日，上市公司神州数码发布交易预案，收购启行教育控制权，成为《民促法》生效后的第一例含有民非机构的并购案例。

　　启行教育由启德教育集团的经营性业务组成，这一次交易的最终标的实际上是启德教育。启德教育是目前国内最大的留学中介机构之一，14-15年市场占有率约为13%，在中国排名第一。

　　本次交易也成为去年公告的教育领域最大并购！

　　启德教育旗下包含8家民非单位，在去年11月份才刚刚启动改制，处在登记成为营利性民办学校过程中。这个方案在经历了9个月后，终于迎来上会。在地方改制细则未出台的情况下，发行股份收购处于改制初期、没有改制细则参照的教育资产是否会有障碍，这是一个值得参考的案例。

　　2018年9月26日，并购重组委召开年第45 次并购重组委工作会议给出了答案，神州数码收购启德教育未获得审核通过。原因如下：

标的资产的持续盈利能力

合规性披露不够充分。

　　今天，小汪@并购汪就带你来看看对于后续教育证券化进程，神州数码和启德教育有何可借鉴之处。

　　当然对于在新民促法的利好之下，通过并购加速教育行业整合究竟可不可行；对于转型教育的公司，如何对后并购期的问题防微杜渐，又如何提高并购整合的效率，适应教育这种运营模式较重的行业，欢迎参考前沿会员的专栏，更多行业并购交易的案例深度解析、合规边界解读、估值模式探讨，将会在添信|并购汪线上课48节中。

　　01

　　民非机构到底能上A股吗？

　　过去，民非机构由于产权不够清晰，和A股上市要求相违背，一直存在上市难的问题。而《民促法》的出台，扫清了障碍，然而，在目前关于营利性教育机构的监管法规及各地的配套办法尚未完全明确的情形下，上市公司发行股份收购处于改制初步阶段的教育资产是否存在问题，仍然是非常值得关注的问题。

　　就今年以来，两家涉及民非教育机构的并购案例，为了应对这个问题，不同公司都采用了不同的应对策略，一种是资产剥离，一种是买公司送民非。

　　1.1

　　资产剥离——中公教育

　　同样存在民非机构的中公教育，对此的解决方案是将所有民非机构剥离。

　　中公教育此前和上市公司亚夏汽车于2018年5月发布预案称将进行重组，构成借壳。中公教育旗下有31家民非机构。该项交易自发布预案后多次遭到问询，在最近一次问询函中，亚夏汽车表示已于 2018 年 9 月 20 日与中公教育实控人李永新签署了《关于北京中公教育科技股份有限公司下属民非学校之举办者权益转让协议》，将下属民非学校转让给李永新。

　　过去，在民促法生效前，剥离民非单位，再将这些剥离民非学校后的培训机构装入注册为企业、营业范围含“教育咨询”的子公司中，实现A股的证券化是比较常见的方法。此次中公教育的处理方式或将重踏这条道路，也不排除中公教育实控人等待民促法政策正式落地，再将民非机构资产装入上市公司中。

　　1.2

　　买公司“赠送”民非——启德教育

　　在启德教育的案例中，创造了新的形式。为了减小8家民非机构转制进度影响，启德教育的交易作价中并不包含这几家机构的价格。上市公司回复交易所称，这几家机构几乎盈亏平衡，在此次交易中属于“赠送”的资产。因此，转制成功与否，不影响整个交易的进行。

　　而这个解释并没有得到证监会认同。本次上会被否，神州数码集团股份有限公司购买资产方案的审核意见为：标的资产的持续盈利能力和合规性披露不够充分。大概率是受民非机构的转制问题拖累。

　　下面，我们就来看看这个方案的具体细节。

　　02

　　启德教育：中国领先的留学中介机构

　　启德教育集团是中国知名的国际教育机构，具备行业领先的留学咨询服务能力及考试培训服务能力，并依托两大核心业务发展出“启德留学”、“启德学游”、“启德考培”、“启德学府”和“学树堂”等五个子品牌，业务范围涵盖学术英语指导、高端学游、语言考试培训、出国留学咨询、国际预科、桥梁课程和境外服务等国际教育的全产业。

　　根据Frost & Sullivan的资料，启德教育在中国留学咨询市场处于领先地位，2014年按签署的合约数目计算，市场占有率为12.9%，排名第一。其他竞争者金吉利、前途出国、新通及澳际教育市场占有率分别为11.1%、8.6%、6.8%和5.8%。

　　启德教育的服务链条相当长，既包括幼儿及小学阶段的英语培训，也包括初高中阶段的游学、课外辅导、留学咨询，同时还提供大学到博士阶段的进修咨询，甚至启行教育境外下属机构EIC CL （CA）和EIC GPL （AUS）还从事移民业务，拥有境外移民业务资质。

　　2.1

　　三大核心业务，7亿营收VS1.44亿净利润

　　虽然启德教育的服务链条很长，但贡献营收的核心业务一共只有三部分，第一是向学生收费为学生提供出国留学支持服务，第二是向境外学校收费帮助境外学校在中国国内招生，第三部分是提供和新东方类似的托福雅思培训。

　　2017年度，启德教育实现营业收入11.27亿元，同比增长58.5%，实现归母净利润1.80亿元，同比增长25%。境内留学咨询收入占比约为50%。

　　1）境内留学咨询服务：收入占比约50%

　　境内留学咨询服务以留学申请咨询服务为主，主要指协助国内留学生完成择校、文书指导、学校申请、签证申请，通过向客户收取的出国留学咨询服务费实现盈利。启行教育根据客户咨询留学服务的出国需求，将境内留学咨询服务主要分为5个项目组进行日常管理，分别为澳新、英爱、美国、加拿大和欧亚地区。

　　2）境外留学咨询服务：收入占比约25%

　　启行教育的境外留学咨询服务收入是指协助境外合作院校在中国进行宣传推广，提供包括招生、营销服务及市场调研服务，向合作院校推荐优秀学生，从而向合作院校收取的服务费。

　　3）考试培训服务：收入占比约25%

　　启行教育的考试培训服务主要是为学生提供留学有关的考试培训，其中包括托福（TOEFL），雅思（IELTS），以及其他种类考试如SAT、GRE和GMAT等。

　　相比于其他留学服务机构，启德教育在海外有7个分公司，高管及职业经理人来自世界各大机构，核心竞争力在于已经形成了一个国际化、透明的、有利于吸引人才的平台和机制，因此启德有行业内最好的人才培训系统，是行业内有名的黄埔军校。

　　预计2018年度启德教育将实现营业收入14.72亿元，其中境内留学业务能够实现营收6.92亿元，境外留学业务能够实现营收3.93亿元，考试培训业务能实现营收3.87亿元。

　　2.2

　　2013年启德以3.42亿美元被CVC收购

　　在2013年时启德教育已经搭建了VIE架构，为境外上市做准备。

　　启德教育的经营实体为广州启德，李朱、李冬梅夫妇合计持有广东启德57.12%的股份，实际控制广东启德。同时李朱、李冬梅等人在境外设立EIC（Cayman），并下设启德香港、环球启德协议控制广州启德。

　　由于看好启德教育的发展前景，全球知名的私募股权机构CVC Capital Partners与启德教育的股东签订了收购协议，通过成立的下属主体AEIL在2013年12月以341，810，515美元收购EIC （Cayman）持有的启德香港全部股权，并通过启德香港成立的外商独资企业环球启德（深圳）协议控制广东启德以及启德教育集团境内全部业务，启德教育集团的实际控制人由李朱、李冬梅夫妇变更为CVC。

　　随后CVC引入了两名境外股东美国加州老师退休基金CaliforniaState Teacher’s Retirement system以及City-Scape Pte Ltd．，股权结构变更如下：

　　CVC谈判收购启德教育集团时，以2012年经营数据作为基础。2012年，启德教育集团的收入为5.4亿元，净利润为8600万元。以息税前净利润进行评估，3.4亿美元的交易作价约合18倍EBITA、24倍市盈率。同时CVC在收购中还采用了杠杆收购LBO的手法，在随后的两年中从启德教育集团累计获得资金约2.8亿，用于偿还收购债务。

　　在添信|并购汪线上课48节中，小汪也会讲解系统讲解并购策略、跨境并购与并购基金搭建等策略，本例中LBO资金安排、退出闭环均具有很强的技巧性，线上课将对此深入剖析，此处不再赘述。

　　完成收购之后，CVC为启德教育引入了首席执行官CEO黄娴。黄娴曾任职于毕马威、雷曼兄弟后加入培生集团，先后担任亚太区香港总裁、培生大中华区总裁，负责培生在大中华区的多领域教育业务，对启德教育的发展有极大帮助。

　　CVC尝试推动启德教育在香港上市，但最终终止。

　　2.3

　　启德原股东及财团6.84亿元回购CVC持股

　　2015年四季度，CVC出于战略考虑决定出售持有启德的股权。启德教育的原实际控制人、高管联合其他财务投资者组成财团，通过启行教育以6.84亿美元的价格收购了CVC持股， CVC实现退出并获得两倍的账面投资收益

　　财团成员包括：李朱、李冬梅、同仁投资、启仁投资、林机、吕俊、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资、乾亨投资。

　　李朱、李冬梅为启德原实际控制人，同仁投资和启仁投资为员工及高管，其他成员均为财务投资者。

　　由于收购完成后启行教育的股权非常分散，因此启行教育无实际控制人，持股5.00%以上股东包括纳合诚投资（20.55%）、李朱、李冬梅夫妻二人及其一致行动人同仁投资、启仁投资四方（19.95%），至善投资及其一致行动人嘉逸投资两方（24.04%）、德正嘉成（10.49%）、林机（8.74%）、澜亭投资（6.56%），均未超过启行教育股权比例的30.00%。

　　根据启行教育现行有效的《公司章程》，启行教育股东会会议对决议事项作涉及修改《公司章程》、增加或减少注册资本、公司合并、分离、解散或者变更公司形式的决议时，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，其余事项须经股东所持表决权半数以上通过。

　　2016年时财团曾试图将启德教育以45亿元出售给上市公司四通股份。四通股份是一家主营陶瓷的上市公司，但交易终止。2017年还曾与全通教育（维权）洽谈被收购事项，交易各方在核心交易条款上存在分歧，未能就重组交易方案的重要条款达成一致意见，交易同样终止。因此此次神州数码作价36.95亿元收购启德教育，是启德登陆A股的第三次尝试。三次谈判，公司估值也有小幅上调，从2016年的4.56亿元上涨到4.67亿元，涨幅2.4%。

　　数据来源：公司公告

　　03

　　神州数码：年营收400亿的IT产品分销商

　　神州数码原名深信泰丰，2016年2月深信泰丰作价40.10亿元成功收购神码中国100%股权、神码上海100%股权和神码广州100%股权，交易构成借壳，神州数码实现了港股分拆回归借壳上市。

　　借壳完成后，深信泰丰主营业务新增IT产品分销及服务业务，控股股东由中国希格玛有限公司变更为郭为，实际控制人由王晓岩变更为郭为，并更名为神州数码。随后神州数码向原控股股东希格玛剥离出售了房地产业务、饲料业务和电话机等其他与IT产品分销无关的业务。

　　目前神州数码是中国领先的、涉及领域与品牌最广的IT产品领域服务商之一，以IT产品分销及服务业务为基础，同时拓展以整合云服务、自有品牌产品及服务为切入点的融合服务平台。2017年1-9月神州数码实现营业收入401.99亿元，实现净利润3.13亿元，目前停牌市值约141.28亿元。

　　2017年上半年，神州数码为打造企业信息化服务平台和B2B电商平台，强化对合作伙伴的服务能力，曾经筹划收购三家互联网营销平台天津快友世纪、非凡互联（北京）传媒、北京喂呦科技。但是由于未能在条款上达成一致，神州数码终止收购3家互联网营销平台公司股权，商业模式转型暂时受挫。

　　随后，神州数码于去年7月首次公布交易预案，拟收购启德教育。

　　04

　　详细收购方案

　　4.1

　　交易方案

　　在神州数码首次公布方案至今，进行了几次调整，截止此次上会，方案如下：

　　根据交易方案，神州数码在收购启行教育79.45%股权后，实际控制人郭为持股比例将由28.19%下降至22.65%，仍为公司实控人。

　　交易对方：李朱、李冬梅、同仁投资、启仁投资、林机、吕俊、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资、乾亨投资。

　　交易作价：369，459.66万元，其中股份支付292，200.99万元，现金支付77，258.66万元。

　　发行价格：18.30元/股。

　　发行股份数量：160，022，446股。

　　募配资金：总额不超过82，258.66万元。

　　募配资金用途：其中77，258.66万元用于支付本次交易的现金对价，5000万元用于支付本次交易的中介机构费用及相关税费。

　　标的历史业绩：2016年度、2017年分别实现营业收入为71，147.31万元，112，738.33万元；分别实现归母净利润为14，406.48万元，22，620.02万元。

　　业绩承诺：2017 年及 2018 年承诺净利润数合计为52，000.00 万元，2017年、2018 年及 2019 年承诺净利润数合计为 90，000.00 万元。

　　业绩承诺方：李朱、同仁投资、启仁投资、吕俊、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资。

　　业绩补偿：现金补偿。业绩补偿金额=（业绩承诺期间启行教育承诺净利润合计数-业绩承诺期间启行教育实现净利润合计数）×2.5。

　　标的（对应2017年）静态PE：20.55。

　　标的（对应2018年）动态PE：15.83。

　　4.2

　　方案调整

　　和第一次公告方案相比，最新方案做了如下调整：

　　·       降低收购比例：由于启行教育第一大股东纳合诚投资部分合伙人股权受限，收购启行教育比例从100%降低到79.45%。由于启行教育第一大股东无控制权，因此本次调整不影响控制权变更。

　　·       上调现金支付比例：支付现金比例小幅上调从19.86%上调至20.91%。

　　·       下调募配资金金额：由于整体交易对价下降，募配资金总额也从9.66亿元下降到8.23亿元，值得注意的是，此次调整中，支付给中介机构的费用也有小幅上调。

　　（单位：万元）

　　整体交易方案的调整主要由于交易对手自身股权原因导致，不影响收购本身。然而，关于募配资金方案，尽管整体募配资金金额下降，其合理性还是遭到了交易所问询。原来，神州数码本身拥有不少的账面货币资金。

　　募配资金仅占货币资金的26%-50%，另外，标的账面货币资金也有5亿左右，交易所非常质疑此次方案中募集配套资金的必要性。根据上市公司的解释，除了经营需要保留一定的现金，此举主要在于改善公司本身资本机构。神州数码是A股有名的高资产负债率公司，根据今年6月数据，其资产负债率高居沪市第二位，仅次于紫学光大，为85.86%。经过募配资金，神州数码的资产负债率将下降10个点，到76.68%。

　　05

　　业绩承诺利润口径与会计准则口径有差异

　　本次交易的业绩承诺带来了一些争议，方案为：2017 年及 2018 年承诺净利润数合计为52，000.00 万元，2017年、2018 年及 2019 年承诺净利润数合计为 90，000.00 万元。

　　有人认为，因为启德历史业绩显示，其利润收入增速均在10%左右，而按照业绩承诺要求，业绩增速需要达到近30%，业绩承诺显得过分激进。事实真的是这样吗？

　　其实这和业绩承诺的利润统计口径相关，启德教育业绩承诺对应的利润口径和会计准则规定的净利润口径是有差异的，业绩承诺利润口径比会计准则口径宽松的多。

　　业绩承诺对应口径中作了7项约定，根据2016、2017年的情况来看，主要有以下四项影响较大：

　　·       启行教育因收购下属子公司而在编制合并财务报表时形成的可辨认无形资产 26，000.00 万元，该等无形资产的摊销在计算实现净利润时予以扣除

　　·       在启行教育业绩承诺期间，经启行教育董事会批准后，启行教育以闲置资金进行资金管理取得的投资收益，应纳入业绩承诺方的业绩承诺范围。

　　·       上市公司与业绩承诺方同意，在业绩承诺期间，计算启行教育的实现净利润时扣除汇兑损益的影响。

　　·       如果本次交易中交易对方取得的交易对价构成股份支付，则在计算实现净利润时扣除该等股份支付的影响。

　　在业绩承诺要求的利润口径下，启行教育的净利润增速2017年高达40%，按照现在实现情况，未来保持30%的增速即可，实际增速远高于按照归母净利润计算的10%。按照公布的2018年上半年数据，利润同比增长率已经高达33.81%，超过达到承诺需要的增速，更加提升了承诺完成可能性。

　　总体上来看，去除统计口径不一致带来的干扰，神州数码和启德教育签订的业绩承诺条款并不激进。但是如此业绩承诺对于投资者的干扰性也是很强的。

　　公司的财务分析中有很多小细节值得注意，这些都对公司研究、估值等问题至关重要。添信|并购汪线上课48节从投行到投资，从交易架构到公司估值，都进行了系统讲解，非常值得大家学习参考。

　　06

　　启德教育面临政策变动风险

　　去年以来，《民促法》的修订给不少民办教育机构带来巨大挑战，包括一些配套实施意见的推出，如《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，给教育界带来不小的震荡，也给相关企业带来一定的合规风险。本次证监会合规性否决原因主要是民非的问题，而在这个案例中合规性还体现在一些别的地方。

　　6.1

　　证件缺失与现金流危机

　　新规的首要影响就是对培训机构的教学资质作了更加严格的要求。要求培训机构必须经审批取得办学许可证，也要求培训机构的教师具有国家规定的任教资格。

　　目前，启德教育旗下除了8家民非机构外，其他公司制主体均未办理办学许可证。虽然存在可能，被认定为实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的民办培训教育机构，可以直接申请法人登记。但是从实际操作来讲，存在合规风险。启德教育的教师也存在大量缺乏教师资格证的培训教师，虽然法规没有明确规定任教资格所指为教师资格证，合规风险仍然存在。

　　限制预收学费期限的规定也会给启德带来麻烦。预收学费一直是民办教育机构的基本盈利模式，“续保”也是主要获客渠道，带来的营收一般占全部课程报名量的60%-80%。预收学费期限的限制将给教育培训机构无论是获客还是现金流，都会受到不小的影响。

　　（主要机构的预收款项周转率）

　　从数据来看，启德（启行教育）在这方面受到的影响是最小的。其账面预收账款的比重最小，预收账款周转率最大，说明它预收学费的比例是最小的，大概率对应的预收期限也是最短的。因此，3个月的限制，相比同行业公司对启德来说影响较小。

　　6.2

　　8家民非改制

　　去年9月，新民促法正式生效后，民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，这意味着民办教育A股证券化的法律障碍被彻底扫清。

　　但是由于各地区民促法地方细则还未出台，因此民促法落地速度慢于预期。

　　启德教育旗下拥有北京朝阳培训学校等8家从事民办教育的民办非企业单位，2017年11月启行教育董事会作出决议，同意8家民办非企业单位选择登记为营利性民办学校，并同意于所在省份的管理办法出台后，及时按现行《民办教育促进法》及配套法规、地方性法规文件的要求进行财务清算，依法明确财产权属并缴纳相关税费，修改学校章程，办理新的办学许可证及营利性民办学校的工商登记。但是，现阶段变更仍为完成。

　　即使未来改制成功，启德教育的8家民非机构上市不再有障碍；变成营利性机构后，机构成本将大幅上升，改制后培训机构将失去包括税收、土地等政策优惠。这将损伤启德的盈利能力。

　　可见，民办教育政策法规的变动给启德还是带来了不小的挑战，未来无论是合规性还是盈利能力都存在不确定性，或需要时间调整。

　　07

　　小汪点评

　　此次神州数码上会，当属新《民促法》落地后的首例；其抱憾而归的结果，也令人非常遗憾。

　　看来，在法规落地，具体政策未出的这个尴尬时期，民非上市还是要按照老路子进行。教育证券化的阻碍没那么容易扫清。

　　在新民促法生效前，学历教育一般只能通过VIE结构实现港股证券化，非学历教育在剥离民非单位后，才能以换股的方式实现A股证券化。两种方式都比较艰难。

学历教育：可以通过VIE结构实现港股证券化

　　学历教育主要包括义务教育阶段的民办小学、初中，以及非义务教育阶段的高中、高等教育。

　　民促法生效前，民办学历教育处于既不是营利性，也不是非营利性的模糊状态。这一部分资产可以通过搭建VIE结构在港股实现证券化。典型案例如2016年在香港上市的成实外教育、以及2017年港股上市的宇华教育。

非学历教育：可以剥离民非单位实现A股证券化

　　非学历教育包括k12课外辅导培训、留学服务、职业培训等等。

　　民促法生效前，这一部分资产可以通过剥离民非单位，再将这些剥离民非学校后的培训机构装入注册为企业、营业范围含“教育咨询”的子公司中，实现A股的证券化。代表案例有勤上股份（维权）收购龙文教育。

　　教育类证券化的道路仍然“曲折”，需要继续等待《民促法》正式落地实施。添信|并购汪48节，紧跟市场变化，作为市场上唯一与时俱进分析市场建制、结构与解构的专业课程，也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。线上课既分析了目前最核心的港股证券化/CDR/定向注册制/新经济估值等问题，又对其他从上市到并购、融资、产业基金/并购基金、跨境并购的方方面面进行了讲解，欢迎大家参考。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：张恒

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。