事件:    9 月20 日,财政部、税务总局和科技部联合发布99 号文《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》,提出企业开展研发活动中实际发生的研发费用,未形成无形资产计入当期损益的,在按规定据实扣除的基础上,在2018 年1 月1 日至2020 年12 月31 日期间,再按照实际发生额的75%在税前加计扣除;形成无形资产的,在上述期间按照无形资产摊销成本的175%在税前扣除,并将科技型中小企适用的业研发费用税前扣除比例扩大至所有企业。    核心观点:    一、研发费用加计扣除政策演变及此次边际变化 2015 年11 月2 日《关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知》 研发费用支出按照50%比例加计扣除,形成无形资产的按照摊销成本的150%税前扣除(仅烟草制造业、住宿和餐饮业、批发和零售业、房地产业、租赁和商务服务业、娱乐业不适用)。    2017 年5 月2 日《关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知》 针对科技型中小企业,研发费用支出按照75%比例加计扣除,形成无形资产的按照摊销成本的175%税前扣除。    2018 年9 月20 日《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》 研发费用支出按照75%比例加计扣除,形成无形资产的按照摊销成本的175%税前扣除,适用企业范围从科技型中小企业扩大至全行业。    对于家电公司的边际影响:研发费用支出加计扣除比例从50%上升到75%,形成无形资产的摊销成本的加计扣除比例从150%上升到175%。 二、量化测算:预计增厚行业净利润1.5-2%。    此次政策变化的影响分为两个部分:    1)费用化研发支出的加计扣除。费用化研发支出的加计扣除比例从50% 上升到75%,根据当年的费用化研发支出和边际所得税率可以计算出利润增厚。    2)研发支出资本化部分摊销成本的加计扣除。形成无形资产的摊销成本的加计扣除比例从150%上升到175%,我们用过去三年资本化的研发支出作为当年摊销成本的估算值,根据边际所得税率可以计算出利润增厚。    因此,最终计算公式为: 此次政策变化的利润增厚=当年费用化研发支出*(75%-50%)*边际所得税率+过去三年资本化研发支出平均值*(75%-50%)*边际所得税率    我们采用2017 年的相关数据进行测算,家电行业整体研发费用率为3.3%,因此次政策变化预计得以少缴所得税13.4 亿元,行业净利润将增厚1.8%,受益较为明显。 我们采用2017 年的相关数据进行测算,家电行业整体研发费用率为3.3%,因此次政策变化预计得以少缴所得税13.4 亿元,行业净利润将增厚1.8%,受益较为明显。    三、原本盈利能力较弱的企业最为受益    由于研发费用率较为刚性,此次研发费用加计扣除政策调整对盈利能力对较差的二线白电龙头、黑电龙头和零部件企业的利润增厚幅度最大:    二线白电:二线白电龙头研发费用率并不低,但盈利能力远低于一线龙头,因此此次所得税抵减政策对二线白电龙头净利润的增厚更为明显, 根据测算,长虹美菱2017 年少缴所得税能够增厚其当年利润50%以上。    黑电龙头:黑电龙头盈利能力普遍较差,因此TCL 集团、海信电器和创维数字将明显受益于此次研发费用加计扣除政策调整,利润增厚比例分别达到5.6%、4.7%和18.1%。    零部件龙头:长虹华意、盾安环境、海立股份净利润预计分别增厚约10.4%、10.0%和5.6%。    四、白电、厨电和小家电龙头也将实实在在受益    此次减税政策虽然对白电/厨电/小家电龙头利润增厚幅度有限,但由于家电龙头研发投入金额都不小,此次新规也将有明显的净利润贡献。    白电龙头:根据测算,美的集团/格力电器/青岛海尔2017 年将分别少缴所得税3.2 亿元、2.2 亿元、1.7 亿元,增厚各自净利润1.8%、1.0%、2.4%。    厨电/照明龙头:根据测算,老板电器/华帝股份欧普照明2017 年将分别少缴所得税870 万元、690 万元、830 万元,增厚各自净利润0.6%、1.4%、1.2%。    小家电龙头:根据测算,新宝股份/莱克电气/九阳股份/苏泊尔/飞科电器2017 年将分别少缴所得税1000 万元、870 万元、1000 万元、1440 万元、340 万元,增厚各自净利润2.5%、2.4%、1.5%、1.1%、0.4%。    投资建议:    家电公司将明显受益于此次研发费用加计扣除新规,虽然此轮行业在上一轮基本面快速上升期的尾声,但一方面需求结构中更新占比已大幅提高, 韧性仍强;另一方面,企业对库存控制谨慎,15 年渠道大幅去库存的景象不会重现。综合而言,即使行业增速有一定放缓,龙头公司依然能够实现确定性业绩增长。考虑到前期负面预期已有所消化,当前距离15 年底部估值也在10%以内,估值底的判断依旧明确。从中长期的稳定增长与高ROE 的可持续性来看,空调龙头的配置价值依旧突出:    1)白电龙头的配置价值依旧存在:美的集团(中长期公司治理最优, 持续回购带来安全边际,已停牌)、青岛海尔(三大白中经营周期更优,具备一定阿尔法)、格力电器(估值最低)、小天鹅A(扣除净现金不足200 亿市值,年产生20 亿自由现金流,仍是不可多得的优质资产,已停牌)。    2)估值已经反映悲观预期,中长期成长逻辑依旧清晰的:欧普照明、华帝股份、老板电器;    3) 股价底部,基本面景气度稳定或环比提升的:新宝股份、九阳股份。    风险因素:    1.宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险;    2.地产销量出现大幅度萎缩,影响行业新增需求,造成需求下降;    3.家电行业原材料价格大幅度上涨,造成企业成本压力上升,毛利率下降。

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