涨价增厚利润空间有限,市场对盈利韧性反应平淡    全部A股(14%左右)和全部A股非金融板块(22%左右)上半年归母业绩增速与一季报基本持平,上半年全部A股非金融石油石化板块归母业绩增速19.6%,较一季报20.8%小幅回落。在供给侧改革之后,A股的盈利增速波动率减小,本轮A股盈利增速的低点也大概率高于前几轮,但市场为什么对盈利的韧性反应平淡?我们认为,剔除金融全部A股周期板块净利润占比约50%,A股利润增速高位震荡主要来自于PPI的支撑,在盈利表现有韧性的阶段,原材料涨价逐步从增厚上中游原材料企业的利润,过度到对中下游企业利润空间的挤压,市场担忧经济类滞胀的风险。    类滞胀预期下,大宗商品与股价映射关系减弱    中国大宗商品价格指数从2016年以来持续上行,但在类滞胀预期下,大宗商品价格与股价之间的映射关系减弱。宏观层面,需求端进出口、投资和消费三驾马车存在不确定性:(1)市场预期中美贸易加征关税对国内进出口有负面影响,7月进出口数据仍较好,存在透支未来需求的可能性;(2)固定资产投资持续下行,基建补短板和财政政策的空间博弈;(3)社零增速持续下行,房价和棚改政策可能通过人均可支配收入对社会零售存在挤出效应。我们认为市场核心矛盾从供给侧转到需求侧,面临选择基建地产的旧经济还是转型升级的新经济的两难。 利润表:中游制造毛利有下行压力 中游制造的四个行业机械设备、电气设备、建筑装饰和国防军工,中报毛利同比和环比均出现改善的行业包括建筑(及其子行业)、机械设备(仪器仪表、运输设备)、航天设备。剔除财政加码支持的建筑行业,2017H1与2016H1相比中游制造毛利提升的子行业有8个,2018H1与2017H1相比中游制造毛利提升的子行业只有4个,中游制造毛利呈现一定压力。从中观行业比较的角度,电气设备经营性现金流增速明显好转但毛利下滑,建筑和机械设备毛利向好但经营性现金流恶化,相较而言军工毛利同比微降(-0.4pct),经营性现金流净额向好。    现金流量表:军工中报超预期具有稀缺性    国防军工板块作为2018年中报公布之后全年业绩上修的中游制造行业,具有一定的稀缺性。军工是中游制造行业中,唯一净利润增速(较一季报)回升的行业,其中航天设备子行业2018 H1毛利率18.50%,与去年同期(2017H1为18.35%)和一季度相比(2018Q1为17.61%)均有改善,航空设备和船舶制造上半年的毛利较一季度也出现好转。经营性现金流角度来看,A股正处于偿债周期和产能周期共振,大部分行业的经营性现金流恶化,但军工行业从2015H1(-243亿元)以来经营性现金流净额持续向好,2016H1/2017H1/2018H1分别为-220亿元、-132亿元、-100亿元。    资产负债表:中游制造资产负债表向好    截至2018年中报,我们观察到中游制造业:1.行业预收账款增速提升,行业对下游的议价权上升;2.对应原材料存货增速上行,原材料库存增速>存货同比增速,同时原材料占比全部库存的比重回升,代表下游需求向好;3.机械设备、国防军工、建筑应付账款增速同比下降,对上游的偿债压力相对减缓。综上而言,中游制造利润表和现金流量表显现一定压力,资产负债表质量有所好转。    风险提示:经济金融数据不及预期,市场悲观情绪发酵;中美贸易摩擦升级,海外风险事件爆发,市场避险情绪升温;上市公司A股三季报预告不及预期。

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