1、为何ROE能连续8个季度提升,甚至未来还能维持在高位?但A股市场却早早开始下跌?    1)净利率仍然是支撑ROE抬升的主要因素。进一步拆分净利率为毛利率、三项费用率和非经常性损益,其中后两项的变化对于净利率基本都是负面贡献,而支撑净利率上行的主要在于第一项毛利率,过去一年毛利率水平出现了持续改善。如果更进一步将毛利率拆分为营业收入和营业成本,从收入的角度来说,非金融A股的单季度营收增速从17Q4开始,已经出现了比较明显的下台阶。因此,成本端增速比收入端增速下滑更快,是这一次毛利率依然继续回升的主要动力,那为什么成本端的增速会以更快的速度下行?结构上又表现出什么特点?以申万行业分类来看,成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业,我们觉得这是得益于连续的供给侧去产能后,规模以上工业企业尤其头部上市公司,它们的产能利用率得到了持续的改善。在产能利用率提升过程中,固定成本自然就被有效分摊开,单位产出所消耗的成本也就有明显下降,因此最终成本的增速出现了更快的回落。    2)向前看,为何ROE大概率还能维持在高位一段时间?第一,对于净利率而言,主要影响来自成本端,只要供给侧改革、安全生产检查、环保督查这些导致产能向头部公司集中的政策不放松,那其单位成本就可能在产能集中度提升的过程中进一步下降。第二,另一个核心逻辑在于总资产周转率或者产能利用率的持续提升。    3)为何ROE在当前和未来都不错的情况下,市场已经早早从Q1就开始进入下跌趋势?在对ROE过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后,我们还需要解释最后一个逻辑链条,也就是ROE和市场中期走势的关系。总结来看,20年间发生了4次市场走势与ROE明显背离的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化,并占据了主导地位。    2、今年上半年同样是发生了“企业部门流动性”层面的“釜底抽薪”。那么上半年企业部门发生了什么状况,未来会如何?    1)结合中报的数据,再次展示一个“以企业部门流动性”为核心变量的研究框架:为何要以企业部门作为研究的核心?第一是可研究性,对于企业部门而言,我们可以通过上市公司报表获得准确的行为数据,甚至通过工业企业数据获得更加高频的统计结果。同时,企业部门的行为往往更加理性,具有可追溯的逻辑性。总得来说,企业部门的流动性上承经济周期和货币政策,下承资产配置(资本开支、买股票、理财)。第二是有效性,在通常情况下,只要对企业部门的流动性有一个正确的预期,就很容易对市场做出判断。因此我们可以梳理出以企业部门流动性为核心逻辑的一个研究链条:宏观经济周期处于哪个阶段→企业盈利状况如何、货币和经济政策如何→企业会不会增加实体经济投资(资本开支)→企业流动性的状况(手里有没有钱)→企业最终是买股票还是卖股票→对A股市场的最终判断。向前看,中报非金融A股的货币资金增速已经较Q1有所改善,(Q1YOY+7.1%、Q2YOY+11.2%),再叠加近期中央不断出台的缓解中小微企业融资的政策,企业部门流动性最差和大量甩卖股票的时候基本上已经过去。市场构筑底部的因素事实上已经在强化,但是由于底部区域大家的悲观程度往往会过头,因此这也延长了市场底部震荡的时间。    2)创业板三季度的利润测算:先假设创业板(剔除温氏乐视光线坚瑞)和创业板指(剔除温氏光线坚瑞)18Q3净利润达到上半年净利润的一定比例,进而推算业绩增速。假设一,假设创业板和创业板指净利润18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别为近三年的均值,即59.2%和61.6%,那么18Q3单季净利润总额净分别达到303亿和141亿;假设二,假设创业板和创业板指净利润18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别与17年一致,即为58.8%和59.5%,那么18Q3单季净利润总额净分别达到297亿和140亿。    风险提示:经济下行压力加大,政策落实不及预期。

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