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　　今天，我们要研究的这家公司，是曾经资本市场上最风光的独角兽公司之一，成立短短3年时间，就已经做到中国第一、世界第三的产业地位。在当年的市场上，它可是神一般的存在。

　　上市之前的业绩，相当牛叉：

　　2007年至2009年，营收分别为24.99亿元、51.46亿元、137.3亿元；净利润分别为1.27亿元、6.31亿元、18.93亿元；经营活动现金流量净额分别为3.41亿元、20.23亿元、13.81亿元。

　　注意，营收3年复合增速高达234.4%。按照如今对于独角兽的定义，别说“10年之内10亿美金估值”，短短3年之内都不止这个数。如果把你放到当时的历史环境里，很难，不为之心动。

　　除了超强的业绩，它的主业，也是当时资本市场上最性感的生意——新能源，它的背后，更是有一众大佬为其站台。

　　2011年，它的IPO可谓万众瞩目，受关注程度堪比如今的拼多多。并且，第一天上市，市值就突破千亿。

　　可是谁知，剧情反转得相当神速——上市当天，就遭遇破发。

　　随后，业绩和股价突然开始腰斩、腰斩、再腰斩。更恐怖的是，甚至还出现财务造假，被监管层罚款，到如今，曾经的超级独角兽，已经披上ST的帽子，在仙股的边缘徘徊，画风如下：

它的名字，叫华锐风电，如今名叫ST锐电。

　　如果以前复权股价来看，历史最高点为14.22元，到如今最低点已跌至1.03元。资本市场7年淬炼，跌幅高达92%。没错，曾经的独角兽，跌到了1块钱，马上就要进入A股罕见的仙股阵营（最新收盘价1.11元）。

　　好，看到这里，在它马上要成为仙股的今天，有几个问题，值得我们仔细复盘、深思：

　　1）当年的超级独角兽，为何一步步沦为“毒角兽”，这一切，到底是怎么发生的？

　　2）整整7年时间，从基本面分析角度来看，是否曾经有一些重要时点和数据，对它的基本面发出了警示信号？

　　3）在“独角兽”横行的今天，其实非常有必要回顾一下历史：曾经的那些独角兽们，过得还好吗？

　　今天，透过华锐风电这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及新能源行业的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

 

　　— 01 —

　　风光

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　　1888年冬，美国人安装全世界第一台自动运行且用于发电的风机，被称为Brush风车。这台发电机功率仅12千瓦，叶轮直径17米，有144个叶片。

　　不过，当时低转速风机效率低、成本高，风电技术还需要进化。

　　1950年，Poulla Cour的学生Johannes Juul 开发了第一台交流风力发电机。该风力发电机为三叶片、上风向，带有电动机械偏航和异步发电机，是现代风力发电机的设计先驱。

　　直到1973年，没想到，第一次石油危机之后，成了风电行业的重大转折点。在丹麦，电力公司开始把目标放在大型风力机上。之后，美、德、英、瑞典也开始跟风。

　　1980年至1981年，丹麦开发的Nortank 55KW风机，是现代风力发电机工业和技术上的一个突破，使风力发电每度电的成本下降约50%。此外由丹麦RISO风能研究实验室研究的欧洲风图谱，对降低风电成本也起了非常重要的重要。这标志着，风力发电正式成为一个新兴产业。

　　Vestas成为这一技术最早受益者公司，首次安装了80台55KW风机。

　　从那时至今，世界范围内进化出四大风电巨头：丹麦Vestas、西班牙Gamesa、印度Suzlon、美国GE Wind。

　　我国风力发电，始于上世纪80年代。1985年至1995年，丹麦、德国、欧洲等国家将他们的风机在中国市场进行实验运行，我国积累了大量经验，同时七五、八五设立的国产风机攻关项目，取得了初步成果。

　　随后，各级政府相继出台优惠鼓励政策，促进风电技术发展。2003年，发改委开始推行风电特许权开发方式，即通过招投标确定风电开发商和上网电价。乘着政策对风力事业的推动，这个行业登上风口。

　　说起我国的风电行业，有一个名字绝对无法绕开——韩俊良，他创造了中国风电设备制造业若干个第一。

　　2004年，韩俊良兼任大连重工机电设备成套公司的总经理时，买下了德国富兰德FL1500系列风机的生产许可证。这是我国第一家引进国际先进兆瓦级风电机组技术。

　　2005年，韩俊良带领大连重工完成1.5MW风电机组国产化配套产业链，可承制增速机、偏航系统、塔架、轮毂、主框架五大风机核心部件。韩总的举措，使得他创造出第一家引进国际先进兆瓦级风电机组技术、第一家打造完成完善的兆瓦级风电机组国产配套产业链等。

　　2005年7月，监管层出台《关于风电建设管理有关要求的通知》，明确规定从2006年开始，风电设备国产化率要达到70%以上，未满足国产化要求的风电场不许建设，进口设备要按章纳税。[1]

　　获得如此成就后，由大连重工牵头，成立了当时中国风电领域的超级新星——华锐风电。2006年，华锐风电正式成立，注册资本1亿元，韩俊良担任董事长。其中，大连重工成套出资3000万，占股30%，新能花旗、方海生惠、东方现代、西藏新盟各出资1750万元，各占股17.5%。

　　股东名单中，西藏新盟和东方现代这两家机构的董事长和法人代表都是尉文渊，即上交所创立者之一，中国资本市场的大神级人物。

　　东方现代还有一位大神，担任总经理。此人名叫阚治东，是申万宏源最初创始人之一，后创立深创投，是中国盛名的风投机构之一。

　　就是这样，在众多光环之下，华锐风电就此开始了它的征途。

　　— 02 —

　　前世今生

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　　华锐风电，成立于2006年。主要从事兆瓦级风力发电机组的设计、制造、销售和运维服务，主要产品包括1.5MW、2MW、3MW、5MW、6MW系列陆地、海上和潮间带风力发电机组。至今，公司的股权较为分散，不存在实际控制人。

　　它的十大股东中，大连重工为第一大股东，中泰投资为第二大股东。

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（数据来源：Wind）

　　风力发电设备的上游为设备零部件及配件，包括叶片、复合材料、齿轮箱、轴承、润滑油、发电机、变压器、偏航系统、电控系统等。其下游，是各级B端风电投资商和大型电力集团。

　　最近三年，华锐风电的业绩数据如下：

　　2015年至2017年，营收分别为13.93亿元、9.45亿元、1.41亿元；净利润分别为-44.52亿元、-30.99亿元、1.15亿元；经营活动现金流量净额分别为9.01亿元、-4.03亿元、0.76亿元。毛利率分别为9.59%、15.06%、18.01%

　　这个数据，看上去已经很是惨淡——连续两年巨亏，戴上ST的帽子。虽2017年勉强扭亏为盈，但仍旧差强人意。

　　2017年转亏为盈，主要是依靠这两件事：获得供应商质量赔偿收益4.13亿元（计入营业外收入）；转让三家子公司股权，取得投资收益2.16亿元（计入投资收益）。

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　　2017年，其收入以EPC总承包项目为主，其次是1.5MW风电机组。其中，EPC为设计采购施工，是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。

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（制图：优塾投研团队）

　　此外，1.5MW风电机组结构示意图如下：

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　　华润风电的主要经营模式：采购风机机组配件，然后组装制造成整机，再卖给下游客户。

　　其客户，多为已取得风电场建设资格的大型发电企业，此类客户主要采购模式为公开招标。因此，公司采用直销模式进行销售，销售合同的签订分为特许权销售合同和客户自行招标的销售合同。

　　纵观其发展历程，它可以分为四个阶段：2007年至2010年，2011年至2012年，2013年至2014年，2015年至如今。

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（制图：优塾投研团队）

　　如果你是它的大股东，那么，仔细思考下：在哪个阶段撤退，是最佳时点？

　　— 03 —

　　风口

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　　风电赛道，是当时资本市场最大的风口。2005年开始，这个行业爆发，体现在几个方面：

　　第一，风电建设国产化——2005年7月，监管层出台《关于风电建设管理有关要求的通知》，明确规定从2006年开始，风电设备国产化率要达到70%以上，未满足国产化要求的风电场不许建设，进口设备要按章纳税。[1]

　　第二，可再生能源法——2006年1月，开始正式实施《中华人民共和国可再生能源法》，结束了我国可再生能源发展无法可依的历史。其要求电网公司全额收购新能源发电量，将风电特许权项目中的特殊之处作为通用规定，将风电的发展纳入法制框架。[1]

　　这两大政策变动，直接让风电下游需求开始暴涨。

　　此外，除了对下游的刺激，还有行业扶持补贴。关于补贴刺激措施，先后有几大块：

　　1）设立再生能源专项资金，提供财政贴息及税收优惠；

　　2）《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》和《可再生能源附加收入调配暂行办法》，风电场接网费用纳入可再生能源电价附加给予补偿；

　　3）《调整大功率风力达电机组等进口税收政策》，对不小于1.2MW的风电发电机组的关键零部件、原材料所缴纳的进口关税和增值税实行先征后退。

　　4）《风力发电设备产业化专项资金管理暂行办法》，对符合支持条件的首50台MW级风电机组按照600元/千瓦的标准予以补助，其中，整机制造企业和关键零部件制造企业各占50%。[1]

　　5）对可再生能源电力技术的增值税、所得税实行减免优惠制度。其中风电的增值税税率从17%降到8.5%，风力发电项目的所得税税率由33%降到15%。[1]

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（图片来源：百度文库，力达新能源，编辑叶波）

　　华锐风电，诞生于2006年，正赶上行业风口，即”风电项目设备国产化率要达到70%以上“的政策。这个政策，使得国内企业快速崛起。

　　在董事长韩俊良的带领下（当时他任总经理的大连重工起重持股20%），四个月后，首台1.5MW风机下线，而当时国内主流机型还是750KW的风机。

　　这个机型在当时有多先进？我们拿当时的行业老大金风科技来做个对比，当时，金风科技的产品还是750KW风机，正在研发1.2MW风机机型。

　　对于下游风电场开发商来说，华锐风电的这个产品，有着巨大吸引力，因为，对下游客户来说，风机功率越大，利润空间越大。

　　风机功率从千瓦级机组向兆瓦级机组攀升时，风电场发电量也逐步升高。当风机单机容量在1.5MW到2.5MW之间时，风电场发电量能够达到最大，风机单机超过2.5MW之后，风电场发电量反而下降。

　　当时，华锐风电的产品在市面上，无疑是最高技术水平。到2007年底，金风科技才推出1.5MW的机型，整整落后于华锐风电一年多。此外，除了技术领先，华锐风电还采取了低价战略，快速抢占市场。之后，1.5MW系列风电机组均价呈下降趋势。在那一时期，价格从2007年的5087.88元/KW，降到2010年4814.31元/KW。

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　　不仅机型更先进，采取价格战手段，华锐风电还采用了“放松话语权，争抢客户”的方式。

　　2007年至2010年，华锐风电的应收账款分别为5.92亿元、9.14亿元、39.19亿元、89.72亿元，占营收的比例分别为23.69%、17.76%、28.54%、44.14%。

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（制图：优塾投研团队）

　　而与同行相比，情况如下：

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　　一图胜千言。很明显，从2008年开始，应收账款逐年上升。而同行业其他几家公司，应收账款情况并无明显应收放大、放宽话语权的情况。

　　产品技术好，价格便宜，还能欠账，这样的情况下，其他风电厂家拿什么和他竞争？

　　这一阶段，华锐风电的主要收入来自华北和东北地区，我国风力资源及风电场建设区域也主要以这两个地区为主。

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　　当时，华锐风电在2008年6月开标的甘肃酒泉380万千瓦风机项目中，拿下180万千瓦的订单（金风科技只拿到81万千瓦）。2009年内蒙古、河北风电特许权招标项目中，华锐中标200.55万千瓦（金风科技仅拿到77.55万千瓦）。

　　2008年，华锐风电新增风电装机容量1403MW，行业排名中国第一、全球第七；到2009年，华锐风电新增风电装机容量3510MW，已经行业排名中国第一、全球第三。到2010年，更是冲击到全球第二。

　　以2009年为切面来看，中国新增装机容量市场份额情况如下：

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这一阶段，是华锐风电最风光的阶段，直接来看数据：

　　2007年至2010年，其营收分别为24.99亿元、51.46亿元、137.3亿元、203.25亿元；净利润分别为1.27亿元、6.31亿元、18.93亿元、28.56亿元；经营活动现金流量净额分别为3.41亿元、20.23亿元、13.81亿元、-10.16亿元。毛利率分别为12.53%、16.86%、20.75%、20.63%。

　　这个数据，已经相当华丽，三年营收复合增速为134.4%（2007-2009）、98.74%（2008-2010），毛利率还在不断上升，妥妥的独角兽数据啊。

　　不过，在这样的靓丽数据下，也许很多人会忽视一个小细节——2010年，经营性现金流突然大额为负。

　　据华锐风电披露，当年现金流为负是由于下游电力企业的付款周期延长，销售回款速度放缓。来看下应收账款情况——2007年至2010年，应收账款分别为5.92亿元、9.14亿元、39.19亿元、89.72亿元，占营收的比例分别为23.69%、17.76%、28.54%、44.14%（很明显的应收放大）。

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（制图：优塾投研团队）

　　其应收账款账龄，一年以内期初为85.76%，到期末为81.14%；1至2年年初为10.46%，到年末为13.65%。

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　　按照一般的商业逻辑，已经成为行业龙头的华锐风电应当开始逐渐收回话语权，但华锐风电不仅没有如此操作，却反而继续牺牲话语权，以至于现金流大额为负。

　　这么看来，它踏上资本市场的第一步，就是个大坑。

　　— 04 —

　　话语权

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　　2011年初，华锐风电IPO，募资94.59亿元，市值一度逼近千亿，成为当年最轰动的IPO项目。

　　其中，尉文渊控股85%的西藏新盟，持有华锐风电约1亿股，尉文渊的身价立刻冲到了80亿；阚治东控股32%的瑞华丰能，持有华锐风电3570万股，身家也过10个亿。华锐风电董事长韩俊良，身价过百亿。

　　但是，上市当天，华锐风电即破发，发行价为90元，盘中最高价为88.8元——谁知，这个价格，就是它历史最高价，上市当天成为历史顶峰。

　　出现这样的情况，是因为2011年，行业进入重大拐点。

　　2011年春，在甘肃酒泉和河北张家口发生多起风机脱网事故，对当地电网造成严重威胁。风机脱网，是由于电网电压不稳定，风机保护系统会使风机脱离并网状态，导致电送不出去。

　　这几次大规模的风机脱网，反映出了风电行业存在的问题：

　　1）风电场设备存在较大安全隐患。几次事故中，风电场场内的架空线、电缆、电缆头、母线电压互感器等出现故障，设备质量和施工工艺还需改进。

　　2）当时风电机组普遍不具备低电压穿越能力，这是造成脱网风机的主要原因。

　　3）风电相关技术标准与风电机组制造存在脱节。《风电场接入电网技术规定》要求风电场内的风电机组，具有在电网短暂故障时保持并网运行0.625秒的低电压穿越能力。然而，载运的大多数风电机组不具备这个要求。

　　4）风电场继电保护装置未按规定整定或投入。

　　暴露出这些问题后，地方政府开始收紧风电场的审批权，风电项目的核准门槛亦大大提高，新项目的审批速度大大放缓。同时，国家对风机低电压穿越改造强制要求，使得风机制造商的成本增加。

　　从此，“弃风限电”的时刻开始。

　　所谓弃风限电，是指在风电发展初期，由于当地电网接纳能力不足，风电不稳定导致的部分风电场风机暂停现象，这样的操作，大量浪费了风力资源，而大量的风机也只能白白空置，华北、东北、西北，这三大地区是“弃风限电”的重灾区，而华北，正是华锐风电的主战场。

　　2011年，我国风电限电量首次超过100亿千瓦时，弃风率达到16.23%，2012年则进一步攀升至17.12%，成为有史以来弃风限电最为严重的一年。持续加重的弃风限电，使得风电装机增速大幅下滑。[3]

　　并且，除了弃风限电的影响，风电的发电成本始终高企不下，在5种常见的发电方式中，除了比光电稍便宜一点以外，高于水电、火电、核电。其中，水电的价格最便宜。

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发电成本，是新能源行业最大的痛点。

　　这，也正是为什么风电、光伏行业出现的一轮一轮周期，巨头也可能随时倒下，而唯有水电巨头能穿越牛熊的原因。水电领域世界第一的公司，长江电力，画风如下：

　　回到本案，以上行业因素，对华锐风电最直观的财务表现就是收入，2011年华锐风电的营收腰斩；第二年，2012年更是在此基础上再次腰斩。

　　2010年至2012年，华锐风电的营收分别为203.25亿元、95.06亿元、40.18亿元；净利润分别为28.56亿元、5.99亿元、-5.83亿元；经营活动现金流量净额分别为-10.16亿元、-58.61亿元、-4.16亿元。

　　如果再把视野放大，会发现，从2010年开始，一直到2014年，其经营活动现金流都是负数，经营状况已经很不乐观。

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（制图：优塾投研团队）

　　如果以上信号还不够，再看来看话语权科目——2011年，其应收账款占营收的比例，已经超过100%，为114.38%。2010年至2012年，应收账款分别为89.72亿元、108.73亿元、97.88亿元，占营收的比例分别为44.14%、114.38%、243.6%。

　　注意，2011年账款占营收的比例一下从44.14%飙升至114.38%，可以说是“飙升”。

　　并且，应收账款账龄也大幅拉长，1年以内的比例从81.14%降至71.36%，1至2年的比例从13.65%增至16.48%，2至3年的比例从3.62%增至7.89%，3至4年的比例从1.59%增至2.62%，4年以上的比例从0%增至1.65%。

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（制图：优塾投研团队）

　　除了账面数据开始滑落，会计处理也开始出现一些细微的变化。首先就是坏账计提政策做变更，2011年应收账款计提比例如下：

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2012年应收账款计提比例如下：

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虽然这1%的会计估计变更，差距看着不明显，但若放到实际数据上就很明显。

　　比如，2012年应收账款一年以内账龄的账款16.14亿元，若按5%计提坏账，则坏账准备为8070万元；若按4%计提坏账，则坏账准备为6456万元，减少了1614万元的计提金额。

　　好，既然放宽话语权的情况已经如此明显，那么，必须再继续深入看看另外几个异常的点。

　　— 05 —

　　会计差错

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　　首先，大客户名单有没有变化。2010年，其应收账款的前五大客户名单如下：

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2011年， 应收账款的前五大客户名单如下：

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2012年，应收账款前五大客户名单如下：

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　　很明显，2011年应收账款大客户中，河北德和新能源、内蒙古北方龙源风力、华能国际电力，分别为新增的第二、第三、第五大客户。

　　到了2012年，河北德和新能源就迅速退出了前五大客户名单当中。

　　注意，河北德和新能源这家企业，成立于2009年，刚刚成立2年不久，2011年迅速成为了华锐风电的前五大客户之一，然后2012年就不再是前五大客户之一。企查查数据显示，这家公司成立仅2年，注册资本19亿元，实缴资本9300万元，大手笔采购了8.29亿元的风机。

（图片来源：企查查）

　　第二，会计处理方面有没有什么值得留意的细节。

　　注意2011年与2012年的财务数据，2012年年报中的上期数据与2011年年报中的期末数据有出入。

　　来看利润表，对比2011年报中本期金额与2012年报中上期金额的利润表科目。

　　2011年利润表本期数据：

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2012年利润表中显示的“上年数据”（也就是2011年数据）：

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两张表一对比，按道理应该是一致的数据，但是却有如此大的差异：

　　2012年公布的数据，比2011年公布的数据，营收少了 9.29亿元，成本少了6.58亿元，营业税金及附加减少646.06万元，销售费用减少0.09亿元，管理费用增加了0.04亿元，资产减值损失减少0.52亿元。同时导致其营业利润、利润总额和净利润都相应减少，净利润少了1.76亿元。

　　再来看资产负债表，对比2011年报中期末数据和2012年报中期初数据的资产科目：

　　2011年资产负债表期末数据：

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2012年资产负债表年初数据：

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　　对比一看，少了应收账款9.03亿元，多了存货3.08亿元，少了递延所得税资产0.04亿元。

　　发现上述疑点后，其实在2012起，对财务数据就应该小心了。果然，在2013年4月，华锐风电发布了对2011年报的会计差错调整。

　　其会计差错调减了公司2011年度合并营业收入9.29亿元、营业成本6.57亿元、净利润1.77亿元。相应的调减了应收账款9.93亿元、调增存货3.08亿元。

　　这个会计差错更正，其实，就是为了弥补上面两张报表的差异。

　　在这一阶段，随着业绩的恶化，华锐风电的股价也是一泻千里。从上市之初最高的14.52元，跌至3.05元，跌幅近80%。

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（图片来源：东方财富网）

　　如此惨烈的情况下，怎么办，到底怎么办？

　　— 06 —

　　大佬

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　　只能撤退。当年，其创始人韩俊良退位，由大神尉文渊出山，任代理总裁之位。

　　新总裁尉文渊上任后，面临的情况实在不容乐观，经营活动、筹资活动的现金流均为负数。经营活动中流出的主要为购买商品、接受劳务支付的现金；筹资活动流出的主要为偿还债务支付的现金。

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（制图：优塾投研团队）

　　不过，当时的风电行业开始有所回暖，监管层连续出台一系列支持风电并网消纳，促进风电健康发展的政策，有望尽快消除弃风限电。

　　2013年3月29日，财政部发布《关于预拨可再生能源电价附加补助资金的通知》。按照第一至第四批目录，预拨付风力发电补助资金93.14 亿元（含风力发电项目和接网工程等）。[2]

　　2013年9月10日，《财政部关于调整可再生能源电价附加征收标准的通知》。自2013 年9 月25 日起，可再生能源电价附加征收标准由原来的0.8 分/ 千瓦时提高至1.5 分/ 千瓦时。这项调整，为我国风电电价补贴的及时足额支付提供了保障条件。[2]

　　我国风电补贴强度如下：

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　　新总裁上任后第一件事，在公司内部，他大幅精简部门，将27个部门压缩位9个部门。同时，大规模裁员，其裁员幅度近60%。

　　但事实上，大幅裁员对业绩并没有什么帮助，2012年至2014年，其管理费用率分别为9.31%、20.62%、9.67%。大幅裁员后，管理费用率反而大幅上升了。

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（制图：优塾投研团队）

　　同时，2013年业绩继续下滑，营收同比下滑8.87%，净利润同比下滑491.45%，亏的更加厉害。

　　2013年至2014年，营收分别为36.62亿元、36.2亿元；净利润分别为-34.46亿元、0.81亿元；经营活动现金流量净额分别为-20.98亿元、-6.01亿元。

　　净利润连续两年亏损，这使得华润风电被戴上了ST的帽子。并且，2013年报中，瑞华对其出具了一份保留意见的审计报告，提出的意见主要如下：

　　1）存货

　　2013年末存货清查盘点时，存货账实不符。其中，账实不符的存货是原材料和在产品，在盘点时未见实物。

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　　对账实不符的12.69亿元的存货进行了相应会计处理，并对损毁、保费及待修复物资计提了6.92亿元的存货跌价准备，具体情况如下：

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2）递延所得税资产

　　按税法规定可结转以后年度的亏损，若数额较大，且缺乏证据表明企业未来期间将会有足够的应纳税所得额时，不确认递延所得税资产。

　　当年，华锐风电确认了一笔3.57亿元的递延所得税资产。

　　审计报告中也披露：由于华锐风电已连续两年出现较大金额的亏损，其中母公司2012年实现利润总额为-7.1亿元，2013年实现利润总额为-33.12亿元。因无法对华锐风电未来的盈利情况获取充分、适当的审计证据，无法确认该事项对华锐风电财报的影响是否恰当。

　　这样的异常数据，也引起了证监会的关注，2013年5月29日、2014年1月12日，华润风电分别收到证监会的立案调查通知书，对其进行立案调查。

　　但是，2012年净利润亏损，2013年巨亏，并且2014年4月30日，对2013年年报的审计，审计机构出具了“保留意见审计报告”，随后戴上了*ST的帽子。那么，接下来的2014年，就成了重中之重——华锐风电若还不能扭亏为盈，则会被实施退市。

　　生死一线啊，如果是你，你会怎么办？

　　— 07 —

　　重组扭亏

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　　2014年，对于华锐风电来说，一个艰难险阻的年份。

　　当年，主营业务难有起色，并且曾在2011年发行的28亿元公司债券锐01，也将面临兑付。假如其无法清偿到期债券，又无法拿出令债权人满意的重整、和解或重组方案，债权人有权向法院申请破产。

　　因此，华锐风电不得不另谋生路——债转股。

　　2014年12月15日，华锐风电通过了《关于启动公司应收账款快速处置的议案》以及《关于以资本公积转增股本的议案》。根据该议案，东方富海和汇能集团两家公司，通过设立专项基金，投入17.8 亿元收购华锐风电部分应收账款，华锐风电取得该资金后将专项用于即将进入回售期的“锐01暂停”公司债偿付。

（图片来源：道客巴巴，作者：李胜难，蔡宁，刘峰）

　　本次方案，以华锐风电非社会公众股东让渡部分股权并引入新股东，以置换部分应收账款，从而获取部分偿债资金。具体方式如下：

　　1）出售应收账款

　　华锐风电以17.8亿元的价格向东方富海和大连汇能分别设立的基金——萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心，转让账面原值为18.76亿元、净值8.02亿元的应收账款。其中，福海新能出资14.8亿元，大连汇能出资3亿元。

　　2）资本公积金转增股本

　　华锐风电以2013年年末总股本402040万股为基数，以资本公积金向全体股东转增股本，每10股转增5股，共转增20.10亿股。以资本公积金转增股本后，公司总股本由40.204亿股增至60.306亿股。

　　3）股权让渡

　　转增股本后，除全国社保基金理事会和社会公众股外的其他22家股东放弃转增股份，将本次公积金转增股本取得的14.4亿股转增股份让渡给福海新能、大连汇能。

　　股份让渡后，富海新能成为华锐风电第一大股东，持股比例为19.85%，约11.97亿股；大连汇能持股比例为4.02%，约2.43亿股，成为华锐风电第七大股东。

　　此后，华锐风电在手可用于兑付公司债券的资金约12亿元，加上出售部分应收账款获得17.8亿元，共计约29亿元多的资金。而其债券回售本息及相关手续费合计约27.3亿元，这让华锐风电完美的完成债券回售，避免了违约。

　　同时，由于应收账款的受让方富海新能、大连汇能与华锐风电在交易前不存在关联方关系，转让的应收账款的公允价值与账面价值之间的差额——9.01亿元的账面利润，为华锐风电2014年扭亏为盈，避免退市。

　　在2014年年报中，可以看出，其营业外收入当年发生13.58亿元。其中，债务重组利得3.39亿元，应收账款的账面利润计入“其他”子科目下，为9.01亿元。

　　这一重大重组，让韭菜们欣喜若狂，于是，股价利好，大幅飙升。同时，借着牛市的东风，从重组公告发布，到2015年5月，股价从1.93元上涨到10.94元，区间涨幅为466.83%。

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（图片来源：东方财富网）

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　　逃命

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　　回头看来，上面这一幕，其实不仅是入场机会，而是韭菜逃命的最佳机会。

　　华锐风电在经历了重大债务重组之后，2015年，证监会对其的立案调查也有了结果。

　　根据证监会的《行政处罚决定书》：

　　“受风电行业政策的影响，2011年全行业业绩急剧下滑。为粉饰上市首年业绩，在韩俊良安排下，华锐风电财务、生产、销售、客服等4个部门通过伪造单据等方式提前确认收入。”

　　“其在2011年度提前确认风电机组收入413台，虚增营业收入24.32亿元、营业成本20.04亿元，多预提运费3135.07万元，多计提坏账1.18亿元，虚增利润总额2.78亿元，占2011年利润总额的37.58%。”

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　　处罚决定书中，华锐风电被给予警告并处以60万元罚款，其当年董事长韩俊良被采取终身证券市场进入措施。责令利安达改正，没收业务收入95万元，并处以95万元罚款。以及对安信证券暂停其保荐机构资格三个月。

　　在行政处罚前后，公司的经营，继续急转直下，来看数据：

　　2015年至2017年，营收分别为13.93亿元、9.45亿元、1.41亿元；净利润分别为-44.52亿元、-30.99亿元、1.15亿元；经营活动现金流量净额分别为9.01亿元、-4.03亿元、0.76亿元。

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（制图：优塾投研团队）

　　你看，净利润连续两年大幅亏损——不过，按照此前上市公司退市规定，即使被处罚、即使连续两年巨亏，只要在2017年扭亏，其就可以不被强制退市。

　　2017年，见证奇迹的时刻来了：华锐风电在营收萎缩到仅有1.41亿的情况下，实现了盈利1.15亿元。翻身的秘诀就在于，出售资产给关联方。

　　2017年6月9日，公司发布与大连重工签订《股权转让协议》关联交易公告。大连重工持有华锐风电15.51%股权，根据《上海交易所股票上市规则》的10.1.3第4款规定，大连重工与华锐风电为关联方，本次交易构成关联方交易。

　　华锐风电将子公司华锐风电科技（大连）临港有限公司（以下简称“大连临港”）、华锐风电科技（大连）装备有限公司（以下简称“大连装备”）100%股权，转让给重工起重。大连临港全部股权评估价值为5898.52万元，大连装备全部股权评估价值为1.84亿元。

　　重工起重向公司支付股权转让款2.43亿元，其中2亿元股权转让款与公司应向重工起重支付的到期债券2亿元等额互相冲抵。剩余转让款4251.95万元，以现金方式支付。

　　我们再来看看，这两个卖出资产的质量如何：

　　大连临港，作价5898.52万元——截至2017年3月31日，资产总计7，218.05元，净资产总计为-7448.48万元。

　　大连装备，作价1.84亿元，截至2017年3月31日，资产总计1.45亿元，净资产总计为1.38亿元。

　　好，2017年好不容易利润转正、保住了壳，但是，事情到这里就结束了吗？

　　— 09 —

　　仙股

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　　并没有。接下来面临的，可能是更大的困境：

　　2018年3月9日，沪深交易所对外发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并公开对外征求意见。重新明确了上市公司因重大违法暂停上市、终止上市的标准、程序等事项。

　　其中规定，上市公司存在下列6大情形的，其股票将被终止上市：

　　1）上市公司IPO申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者被人民法院依据《刑法》第160条做出有罪生效裁判。

　　《刑法》第160条：欺诈发行股票、债券罪。在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，发行股票或公司、企业债券，数额巨大、后果严重或又其他严重情节的，处5年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上、百分之五以下罚金。

　　2）上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行。

　　3）上市公司披露的年报存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，连续会计年度经审计财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准。

　　4）上市公司在申请或披露的文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，上市公司被人民法院依据《刑法》第161条做出有罪生效裁判。

　　《刑法》第161条：违规披露、不披露重要信息罪。依法附有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或其他人利益，或其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或拘役，并处或单处2万元以上20万元以下罚金。

　　5）上市公司最近60个月内，被中国证监会依据《证券法》第193条做出三次以上行政处罚。

　　6）交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节以及社会影响等因素认定的其他情形。

　　退市新规的出台，也更加明确的反映出如今退市力度的发展。遭遇新规打压，而终止上市的，如*ST吉恩、*ST昆机、*ST烯碳。

　　其中，*ST吉恩触及净利润、净资产和审计意见等三项退市指标，*ST昆机触及了净利润和净资产两项退市指标，*ST烯碳触及三个会计年度净利润为负值，审计机构出具无法表示意见的审计报告。

　　上述情形属于《股票上市规则》第14.4.1条规定。

　　回到本案，看华锐风电如今的情况——虽然扭亏为盈，但其扣非归母净利润依旧连年为负，最近三个会计年度的财务报告均被审计机构出具带强调事项段的无保留意见审计报告。显然，存在退市风险。

　　截至2018年8月20日，它的股价已经跌至1.1元/股。

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　　总结

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　　本案，研究逻辑总结如下：

　　1）首先来总结一下衰落的链条：行业爆发——风光4年——行业下滑，收入暴跌——话语权变差——财报开始出现疑点——管理混乱，会计差错——业绩继续下滑——重大债务重组，扭亏为盈——业绩再腰斩——卖资产保壳。

　　2）梳理下来，其中有几个基本面的警示点，一是2011年，二是2012年，三是2013年。四是2014年。

　　3）第一个节点，是2011年——“弃风限电”出现后，其话语权出现断崖式下降，当年的应收账款占营收比例超过100%，此处很明显，其存在“压货”行为，营收质量大幅下滑。作为行业龙头，话语权数据如此闪崩，如果不跑，还幻想什么呢。

　　4）第二个节点，是2012年，其应收账款已经占到收入的243.6%，并且，2011年中客户名单中存在可疑的大客户。并且，2012年年报披露的上年财务数据，与2011年年报数据有巨大出入。此后，还披露了会计估计变更与会计差错公告。会计差错，这是一个非常明显的基本面信号，比如我们之前研究过的惠而浦（维权）——如果这样明显的警示都被忽视，那被收割真的不能怨别人。

　　5）第三个节点，是2013年——管理层大变，原董事长退位。当年2013年年报中，出现存货账实不符、应付账款往来不符、连续亏损下不合理地确认递延所得税资产，被审计机构出具保留意见审计报告。并且，当年中旬，就已被证监会开始立案调查。如此重大的问题之后，已经没有留在场内的理由。

　　6）2014年，其ST后，通过债务重组出售部分应收账款的方式实现扭亏，踩线达到盈亏平衡，勉强将壳保住。此举受到韭菜的狂热追捧，借着2015年牛市的狂热，其股价一路冲到10.94，自1.93元到10.94元，增长了466.83%。看来，韭菜们的确是艺高人胆大。

　　7）然而，这波涨幅之后，等待韭菜的，就是2015年、2016年分别巨亏43.43亿和31.01亿。并且，2015年，证监会还下达处罚公告，曝光其2011年虚增收入。

　　8）就是在这种情况下，2017年，其仍然能“把壳保住、把根留住”，依靠出售资产给关联方来实现扭亏，成功保壳。不过，在如今新的退市制度之下，即便壳能保住，也得小心了。

　　9）本案，如果经历了2011、2012、2013、2014这四年的多次警示后，仍然待在场内，对独角兽的故事抱有幻想——那么，随之而来的，将是无休止的暴跌。最终，在仙股的边缘徘徊。

　　10）本案，更值得我们思考的是，对于所谓的独角兽，以及盛产独角兽的新兴行业、补贴型行业，什么样的公司能续成长，什么样的公司最终会一地鸡毛？归根结底，都很难逃出两个词——成本和效率。即便是万众瞩目的新科技，但如果其相对以前的技术路径，无法大幅降低成本、提升社会资源使用的效率，那么最终，还是很难经受时间的考验。这样的故事，在风电领域出了华锐风电的案例，在生物质能领域出了凯迪生态的案例，都是曾经装机量第一的巨头。这两个案例，值得警醒和深思。

　　11）潮水褪去后，还是巴菲特老先生的那句话：能力圈。“最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍，却不知道边界所在的人要富有得多。”

　　注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。

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责任编辑：陈靖

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