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　　今天我们要研究的公司，直接来看图：

　　注意，这可是周线图，短短4年，股价上涨10倍——这个画风，无论从什么样的角度，都应该进入白马股行列。来看业绩：

　　2015-2017年，营业收入分别为8.84亿元、21.03亿元、30.32亿元，归母净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元，毛利率分别为31.47%、24.31%、22.55%。净利率分别为11.7%、8.89%、11.9%。

　　你看，营业收入持续暴涨，三年复合增速高达50.80%，净利润也是加速上升，三年复合增速达到51.90%。

　　这公司，在细分行业，也算是巨头。上市之初，其主要卖环保设备压滤机，当时市占率稳居行业前三。2017年，据其年报披露，压滤机规模位居浙江省首位、全国第二位。

　　可是，这样的画风、这样的产业地位，就是在短短几天之内，股价竟然彻底扭转，成了这样：

它，名叫兴源环境。

　　7月2日，停牌5个月之后，本案复牌，迎来的是连续一字跌停，7月12日还上演地天板，7月13日再次续写跌停记录。以前复权股价来看，其历史最高点为2017年的21.07元，如今已跌至最低3.26元，跌幅高达84%。

　　好，看到这里，几个值得深思的问题来了：

1）一个营收、利润持续飙升的公司，正是业绩爆发的时候，怎么突然出现10个跌停？这背后到底是什么原因？

　　2）一个4年10倍的白马股，突然之间画风变脸，这背后，是否有一些基本面因素，警示了风险？

　　3）PPP，不是你想玩，想玩就能玩。这个模式看上去很美，但实际上背后风险暗藏。究竟什么样的行业、什么样的公司才能玩转PPP，什么样的公司应该敬而远之？PPP模式的会计处理，究竟是什么样的？

　　今天，我们就透过兴源环境这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及其背后的基本面逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

　　早前，优塾的环保行业专家顾问侯铁成，从并购方法论的视角，对本案做了分析，而本篇报告，是优塾投研团队从风险识别的视角做的研究。两篇报告结合起来，相信会更有收获。点此回看之前的第一篇报告。

　　本报告，是我们关于环保行业的第四篇研究报告，之前的系列报告，分别为瀚蓝环境、凯迪生态、中金环境。

　　值得一提的是，无论是做股权投资、还是并购，在事前、事中、事后，税务问题都是需要重点注意的地方。一旦不小心在税务方面埋下大雷，后期可能会造成数千万，甚至上亿的损失，真心不可不防。

　　10月13-14日，优塾开设“企业并购重组、股权转让中的税务风险及规划”研讨会（点我查看课程），与您一同交流企业经营中的税务问题，小班交流，内容详实，推荐大家报名。

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　　另外，我们终于出新书了！这本《上市公司财务调节案例》，分析会计准则的实操应用，以及上市公司如何神不知鬼不觉调节财务数据。值得你仔细研究。同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。

　　优塾原创，转载请后台回复“白名单”

　　数据支持：东方财富Choice数据

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　　— 01 —

　　灯塔

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　　在经济学史上，有一次著名的争论，话题围绕“灯塔”展开。争辩双方都是行业翘楚，一位是保罗·萨缪尔森（Paul A Samuelson），另一位是罗纳德·科斯（Ronald H． Coase）。

　　萨缪尔森认为，灯塔可以为很多过往船只提供护航照明，因此不具有排他性，本质上是一种公用品。因此，灯塔的建设应当由政府来提供。不过，科斯教授却不这么认为，他说，事实上英国早就有私人建造灯塔的现象。[1]

　　关于这个经济学题目的争论，实际情况如何呢？

　　在17世纪的英国，拥有领港管理权的机构，名叫领港公会。它拥有建造灯塔的法定权力，但又不想自己掏腰包建灯塔。所以，在1610年到1675年期间，它一个灯塔都没有建成。而在它之外，私人建设的灯塔，反倒是至少建了10座。

　　私人也敢建灯塔，分分钟要被政府取缔——这些私人灯塔的经营者，一方面要避免侵犯领港公会的法定权力，一方面又想拿到灯塔经营权，咋办？

　　他们的做法是：由船主和货运主联名递交请愿书给英国国王，称灯塔对它们的经营极为重要，希望能多建设灯塔，并愿意为此支付灯塔使用费。

　　这么一来，当时的官方机构领港公会被迫“改革”，主动寻求与私人企业合作，合作方式为：由领港公会申请经营灯塔的专利权，再统一向愿意出资建造灯塔的私人企业出租，并收取租金。

　　注意，政府出租特许经营权，由私人企业建造和运营，这一形式，正是BOT模式（build-operate-transfer）的雏形。

　　20世纪90年代，英国出现经济、财政危机，GDP在1990年负增长1.4%，财政赤字率占GDP的1.6%，失业率升至10.2%。

　　在萧条的年景下，政府迫切需要增加公共投资，以拉动经济，改善形势。但是，根据欧洲联盟条约，成员国政府财政赤字额度不能超过GDP的3%，债务总额不能超过GDP 的60%。

　　于是，英国政府发债融资，受到限制。而且，屋漏偏逢连夜雨——1992年，保守党面临大选，增加税收也不可行。咋办？

　　英国人发扬工业革命的精神，再次大开脑洞，决定：把私人资本引入基础设施投资。1992年，私人融资计划（PFI，Private Finance Initiative）在英国采用，开展基础设施建设，完全由私人设计、投资、建设、运营，被应用于公路、医院、污水处理等项目。

　　不过，事情并没有那么顺利。由于参与度低，项目监管不严、合同设计不合理，导致出现公共资金浪费问题，于是，2012年，英国又将这个计划升级，推出第二代私人融资计划。

　　第二代PFI与第一代的最大区别，在于：政府不再当甩手掌柜，而是以“少量参股”的方式，主动参与项目建设、运营、管理。

　　注意，这种融资模式，政府资金支付来源，是财政预算，融资信用度更高。因此，也更容易吸引长期投资者和银行贷款。而这，就是PPP模式的雏形。PPP的一般框架如下：

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（图片来源：优塾投研团队）

　　结合这门生意的发展史，可以看出：关于公共设施的建设，本质上都是围绕如何提高政府融资能力而展开的。

　　此后，项目融资的模式，在世界各国遍地开花。

　　美国、加拿大、法国、德国、澳大利亚等发达国家的公共基础设施建设，也广泛采用私人融资，建造的项目涉及交通（公路、铁路、机场）、医院、监狱、国防等多个公共领域。此后，步入21世纪，联合国、世界银行、欧盟和亚洲开发银行等国际组织也开始大力推广PPP模式。

　　在中国，项目融资模式的萌芽和发展，始于八九十年代。

　　1985年，深圳以中外合作方式，第一次从国外引进商业贷款建设沙角电厂，是我国第一次BOT模式的运用。1995年 ，国家计委批复广西来宾电厂二期工程，采用BOT方式建设，这是最早一批经官方批准的BOT试点项目。

　　2003年，为解决地方政府发展基建投资资金短缺的问题，建设部发布指导意见，鼓励采用BT（build-transfer）、BOT（build-operate-transfer）等方式承包工程项目。

　　2008年金融危机之后，我国部分地方政府通过EPC（Engineering Procurement Construction）、BT模式进行基础设施建设，而投资资金，主要依赖地方融资平台及土地抵押贷款等预算外资金。

　　如此一来，债务问题，就成了影响发展的因素。

　　之后，到2013年，国内经济增速放缓，逐步进入换挡期。土地财政模式无法持续，地方债务风险逐渐暴露。可是，一面要发展，一面又要控制债务规模，怎么办？

　　— 02 —

　　PPP

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　　答案是：PPP（Public-Private Partnership）。

　　正是在这样的宏观环境下，这一模式开始大规模登台，成为补充基础设施建设资金的主要方式。2015年，PPP站上公共建设领域的风口。

　　本案，也正是在这样的背景下，登上历史舞台。

　　兴源环境，前身为兴源过滤，成立于1992年7月，控股股东为兴源控股，持股比例34.38%。实际控制人为周立武、韩肖芳夫妇。其主营环境治理工程，主要包括四大板块：园林工程、河道水库疏浚工程、污水治理、环保装备。

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　　其中：第一块，市政园林建设，是以施工承建（EPC）模式、BT模式、PPP模式等承接园林工程，以PPP模式为主；第二块，江河湖库的疏浚工程，主要通过公开招投标提供工程劳务。第三块，污水处理，主要提供工程总承包服务以及污水处理厂的运营、管理等；第四块，环保设备，主要是生产压滤机及配件。

　　先来看其近三年的基础数据：

　　2015-2017年，兴源环境营业收入分别为8.84亿元、21.03亿元、30.32亿元，归母净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元，经营活动现金流净额分别为-4091万元、-4418万元和-9.05亿元，连续三年为负。毛利率分别为31.47%、24.31%、22.55%。

　　从收入结构来看，2015年，其收入主要来自水利疏浚工程（37%），2016年、2017年，收入来源主要是园林工程，占比55%左右。

　　注意，营业收入、归母净利润逐年增加，三年复合增速分别为50.80%、51.90%，而经营活动现金流，却以180%的复合增速下降。

　　经营活动现金流净额与归母净利润分别相差1.43亿元、2.3亿元和12.67亿元，主要原因，是应收账款和存货快速增长。

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　　园林建设具有公益属性，通常由政府买单，因此，工程回款通常较慢。这个现象，在整个环保行业都较为常见。

　　近年来，环保企业营收和利润大幅增长，但是，经营性现金流的增长却赶不上营收和利润增长。

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　　你看，环保板块的现金流增速，从2015年开始显著下降，到了2017年，行业整体经营性现金流净额，出现了-22.7%的负增长。

　　这是因为，2015年，PPP模式快速发展，环保企业对外投资支出大幅增加。2016、2017年行业投资性现金流流出增长保持在18%左右。

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（图片来源：国信证券经济研究所）

　　回到本案，兴源环境的发展，以PPP为分水岭，可分为两个阶段：2008年至2013年（主营压滤机销售）、2014年至2017年（主营园林工程，引入PPP模式）。

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— 03 —

　　龙头

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　　兴源过滤（2015年更名为兴源环境），最初做的是压滤机生意。

　　压滤机，是用于固液分离的工业装备，属于分离机械。其利用过滤介质，通过压力使混合液中的固体提取出来，实现固、液分离。其上游，主要原材料为聚丙烯、钢材和配件，具有一定的周期性。

　　压滤机应用领域很广，可以应用于城镇污水污泥、工业废水污泥、自来水污泥和疏浚淤泥处理等。另外，还可以用于矿加工、化工、食品、生物医药等领域。

　　这一时期，兴源过滤在环保领域的销售额，占比50%左右。在细分产业里，也算是巨头般的存在。

　　20世纪90年代，兴源过滤在国内率先使用增强聚丙烯生产压滤机滤板，使中国压滤机性能发生革命性的变化，耐温、耐压、抗冲击性等指标明显提高。

　　2008年，金融危机后，国内出台经济刺激计划，重点布局基础设施建设。此后，到了2011年，通胀压力上行，监管层开始采取紧缩货币政策，固定资产投资增速回落，经济景气度也下降，下游产能过剩较为严重。

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　　在这样的宏观背景下，2011年9月，兴源过滤在深交所上市，当时，其是南方最大的压滤机制造企业，产品市场占有率稳居行业第三。

　　虽然上市当年业绩创新高，但是受宏观经济形势影响，2012年营收、利润、现金流均出现下滑，2013年，尽管收入有所回升，但净利润、经营活动现金流仍在下滑。随着业绩下挫，股价也遭受冲击。

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▼ 形势很严峻，怎么办？

　　2013年，恰逢PPP模式四处开花，监管层发布《政府向社会力量购买服务的指导意见》，开始鼓励、推广PPP模式。

　　PPP模式，确实是一项相当牛叉的创新，并且，特别适用于环保及公共事业。从全国PPP项目库总量构成来看，到2017年7月底，市政工程类项目占入库项目总投资的26.87%，生态建设和环境保护类占比5.09%，二者合计超过5万亿规模，是项目数量最多的领域。

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（图片来源：智研咨询）

　　既然风起了，那就得赶紧上啊。放在眼前的PPP肥肉，到底吃，还是不吃？

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　　并购

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　　当然要吃。

　　2014年，兴源环境开始向下游产业链扩张，先后并购了浙江疏浚、水美环保、中艺生态、源态环保等公司。并且，随着并购的增加，营收、利润也是猛增。

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　　被并购的企业，主营疏浚工程、污水处理、园林建设等，均带有工程属性，采用的融资模式有EPC、BT、BOT、PPP，且以PPP为主。其中，污水处理业务，采用EPC、BOT等模式；园林建设业务，采用BT、PPP等模式。

　　本报告，我们重点来分析PPP模式。

　　PPP 模式——前期，政府与企业共同出资设立SPV公司。由SPV公司负责向银行贷款融资，并负责项目建设。在项目建设期内，企业可从SPV公司的这一笔贷款中，获取分期收入。此外，工程完工后，还能获取政府给到的分期投资回报。

　　对比来看，按照政府参与程度的高低，由低到高，可以排序为：EPC＜BT＜BOT＜PPP。

　　如果，再按照理论上的工程回款速度来看，从慢到快，可以排序为：BOT/BT＜EPC＜PPP。

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（图片来源：招商证券）

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（图片来源：招商证券）

　　从回款金额来源的保障性来看，最高的是PPP。

　　在PPP模式下，收入来源主要有三种：使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。如果是环保PPP项目，以非营利性项目为主，依靠政府付费，且付费或补贴金额一般事先确定。

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　　由于PPP项目的资金还款，跟地方政府财政实力以及政策连贯性相关，因而，获得财政预算支持，是重中之重。承接PPP项目，需要满足规定条件，才能纳入财政部、发改委统一管理，享受财政预算支持，俗称“入库”。

　　入库的基础条件有：

　　1）项目必须适用PPP模式、投资总额和期限符合要求；

　　2）风险分担机制清晰；

　　3）项目融资不能超过所属本级政府财政承受能力的10%；

　　根据招商证券测算，现有项目每年所需支出，占地方一般公共预算支出的3.8%，与10%的财政支出红线相比，项目库扩容空间还比较大，总库容量上限预计在36-40万亿。

　　2017年，环保行业财政支出达5672亿元，同比增速20%，占GDP比重继续提升。投资方向主要集中在排水工程、园林绿化工程、市容环境卫生和工业污染源治理投资的废水、固体废弃物领域。

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　　外延并购搞扩张，还站上PPP的风口，兴源环境几次并购的同时，股价狂飙，从2013年底的1.5元，上涨至2017年9月的21元，市值也跟着翻了10倍。这几次并购，具体细节，以及对股价的影响，如下：

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这画风，看上去很美，对吗？

　　然而，满脸光鲜的背后，现金流却暴露了软肋。

　　并购进来的业务，以工程建造为主，施工周期长，前期需要垫付工程款，完工后还要预留质保金。于是，经营活动现金流量净额与净利润的背离，越来越严重。

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在这种情况下，为了保证正常运营，怎么办？

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　　资金链

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　　只能从外部筹资。

　　从兴源环境的现金流量表结构看，投资活动现金流出越来越多，筹资活动现金流入也在持续增加。

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　　果然，债务规模一路迅猛上行。2015年至2017年，兴源环境有息负债分别为1.79亿元、7.63亿元、21.71亿元，复合增速128%。结合上面的现金流量图来看，融资规模增加的同时，自身造血能力反倒在变弱。

　　你看，资产负债率在不断拔高，偿债能力的各项指标，也越来越难看。

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　　其实，如果我们再把历史拉长，往前回看，如果以“非筹资活动现金净流量/流动负债”指标来看，从2010年开始，本案已经处在“必须依靠融资来维持经营”的状态之下。

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　　随着并购的进行，工程属性对经营活动现金流的影响逐步显现，2014年起，销售商品、提供劳务收到的现金占营收的比重开始下滑。

　　而到了2015年，其现金流量利息保障倍数变成负数，更是说明资金链处于极度紧绷的状态。自2015年开始，有息负债开始大幅增加，随之而来，2015年至2017年的财务费用，也就是每年要还的利息，分别为393.73万元、1，487.91万元、5，813.89万元。

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　　此外，2015年经营活动现金流也转为负数，主要是环保工程项目增加，应收账款增加导致。

　　以上信号，都在告诉我们一件很重要的事。

　　— 06 —

　　PPP会计处理

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　　PPP不是你想玩，想玩就能玩。如果融资能力弱，玩这种模式，几乎等同于找死。

　　无论哪种融资模式，企业都要不断经历“融资——投资——融资——投资”的过程。在这个过程当中，如果把握不好扩张节奏，控制好回款的速度，是很容易爆发资金链问题的。

　　前有凯迪生态，因为扩张步伐太快，致使现金流一步步恶化，后有神雾环保、盛运环保等回款不利，纷纷出现债务风险。所以，在分析环保类企业时，现金流是关键指标。

　　不过，值得注意的是，在PPP模式下，现金流有可能被美化，从而使得经营风险难以察觉。

　　什么，还能美化报表？

　　答案很简单，PPP项目的会计处理，可以选择并表，也可以选择不并表。不同的选择，财报上的现金流，会截然不同。

　　第一，在并表情况下——

　　在母公司个别报表层面，PPP项目体现为“长期股权投资”增加，现金流量表中，“投资活动产生的现金流出”增加。同时，在项目建设期收到的工程回款，记为“经营活动产生的现金流入”。

　　在合并报表层面，上述经营活动现金流会在合并过程中抵消，最终，对合并报表的影响是：

　　1）资产负债表中，“在建工程\无形资产”等资产项目增加，同时，因为SPV项目公司有银行贷款且杠杆率较高，“负债”增加，拉升资产负债率增加；

　　2）现金流量表中，投资活动现金流大额流出、筹资活动现金流大额流入，经营活动现金流少量流入。

　　第二，在不并表情况下——

　　企业的股权出资，会形成“投资活动产生的现金流出”，SPV公司的工程回款，会形成“经营活动产生的现金流入”。

　　这样的操作，因为不涉及合并抵消，所以，一定程度上可以重塑经营活动现金流。

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　　另外，由于PPP项目自身的资产负债率普遍较高，在并表后，会抬高母公司资产负债率，从而一定程度上，会限制其未来再融资能力。所以，上市公司的老司机们，从负债的角度考虑，更加偏向于不并表，尤其是资产负债率有85%的红线限制的国企、央企。

　　那么，PPP项目到底是该并表还是不并表？判断依据是什么？

　　《企业会计准则第33号—合并财务报表》是这样规定的：“第七条 合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”

　　是否控制，应考虑投资方的实质性权利，而不仅仅是股权比例，也就是说实质重于形式。会计准则对“控制”的定义，主要是定性的描述，并没有定量的指标，这就使得项目公司的出表/并表，在一定程度上可以操纵，常见的是通过合同条款、章程约定实现。

　　我们来看几个不并表的例子：

看上去，不并表似乎好处很多，而且还能在出表、并表之间自由切换。

　　可是，其实出表也有不少缺陷，比如，一般情况下，选择出表后：（1）未来运营期的收入、资本回报也将无法并表，只能确认长期股权投资的投资收益；（2）政府补助一般发放给项目公司，也无法并表。

　　从这个角度，从会计处理角度，企业可能更倾向于将高速公路、水处理等运营系数高、运营收益高的项目并表，比如碧水源；而将园林建设、市政道路等运营系数低、运营收益低，或没有盈利性的公益项目出表，比如东方园林。

　　还有一种极端的操作是——项目建设期出表，进入项目运营期再并表，不过，这种情况下操作利润的痕迹过于明显，监管风险比较大。

　　你看，尽管出表好处很多，但从上市公司“增厚EPS、提升市值”的短期需求来看，很多公司仍然会迫切需要并表。

　　回到本案，兴源环境能够对其PPP项目公司实施控制，所以做并表处理。

　　— 07 —

　　风险警示

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　　PPP和并购玩得正酣，转眼到了2018年。

　　既然有连环并购的操作，那么，质押一定不会少——随着并购的进行，股价上涨，控股股东的质押动作不断，质押比例基本在60%以上。

　　你看，这又是一个现金流为负+债务高企+高比例质押的组合，从基本面来看，乍一看风平浪静，实则已经埋下了地雷——只不过，就看什么样的因素引爆地雷引信而已。就像一只已经满弓的箭，你得求菩萨保佑宏观环境不要变化、大盘不要突然下跌。

　　否则，就是一地鸡毛。

　　可能引爆地雷的因素，有很多。比如，国际局势变化、汇率波动、大盘回调、政策因素、其他公司拖累、媒体报道……诸多因素，都可能成为压跨骆驼的最后一根稻草。

　　2018年，恰好是环保行业饱受质疑的一年——神雾环保、东方园林、凯迪生态、盛运环保，轮番被质疑。同时，中美贸易战导致汇率预期波动，进而引起国内资产价格波动，大盘也随之持续调整。

　　很巧合的是，在降杠杆的大环境下，兴源环境的流通股东名单中，还藏了不少信托公司。之前我们在研究安信信托时有提及，信托行业就是信贷周期的缩影，一旦降杠杆，信托持股较多的公司，往往可能发生“闪崩”行情。

　　事情，来得很突然——2018年2月1日，兴源环境闪崩跌停，2月2日，又是一个一字跌停，随后停牌，当时股价19.99元。 

　　2月5日，兴源环境发布公告称，受股价跌幅较大的影响，控股股东质押的股票，已触及平仓线，存在平仓风险。故申请2月5日开市起停牌（时间不超过10个工作日）。

　　才两个跌停板，质押就触及平仓，可见高位质押有多么严重。来看看当时的公告：

　　停牌期间，其继续讲述并购的故事：拟收购实控人任职董事的一家公司，绿农环境。

　　而后，半年过去，到2018年7月2日复牌，迎接它的，是连续8个一字跌停。最后，大股东质押的股份，相继被券商强制平仓。在质押强平机制下，其股价犹如高位落刀子，来了一个完美的倒V字形。

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　　目前，兴源控股及一致行动人韩肖芳，合计持股37.47%，累计质押股份约占控股股东、实际控制人及其一致行动人的83%，占总股本的比例约为31%。

　　如果说，兴源环境的这一波下跌，是受大环境的影响，那么，接下来的这几个信号，有可能会进一步加剧不良情绪。具体来看：

　　1）长期应收款逾期：

　　根据2018年中报，长期应收款存在逾期未收回款1.11亿元，其中逾期一年以上的占比99.64%，存在减值风险，未计提坏账准备。

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2）应收账款的会计估计发生变更：

　　2017年，兴源环境调整坏账准备计提比例，增加了当期归母净利润3458.44万元，占当期整体归母净利润的9.58%。

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变更前： 变更后： — 07 —

　　优塾团队研究逻辑

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　　综上，本报告研究逻辑如下：

　　1）本案，兴源环境的发展，经历了以下过程：原主业下游不景气，需求下降→谋求转型→并购扩张，进入环保工程建设领域→销售模式转变，销售商品收到的现金占营收的比重下降，现金流开始承压→继续并购工程建设公司→应收款项、存货占用资金增加→经营活动现金流变负→筹资规模开始快速放大→经营活动回款慢，经营活动现金流无法保障利息→但仍然继续并购，切入PPP模式→对外投资规模不断扩大→经营活动现金流持续为负，资金链高度紧绷→长期负债较短期负债，快速增长→质押比例升高→市场意外反向波动，质押平仓风险加大→连续跌停。

　　2）总结下来，有几个关键节点需要注意，第一个节点是2014年，第二个节点是2015年，第三个节点是2016年到2017年。

　　3）2014年，开始连环并购，标的都是环保工程类公司，随着连环并购，现金流不断承压，这使得：销售商品收到的现金占营收的比重下滑，而商业模式开始高度依赖筹资。

　　4）2015年，经营活动产生的现金流量净额首次为负，并且之后持续为负。伴随着筹资模式的扩张，经营活动现金流却无法保障利息支出，只能继续靠融资输血。

　　5）不过，需要注意的是，以上两个节点，其实都是单一的风险因素，从基本面的角度，并不能完全构成撤退的理由。那么，真正需要注意的节点，是什么时候呢？

　　6）2016年，其经营现金流已经连续为负数，并且，质押比例一直都在70%左右甚至更高的高位，甚至一度控股股东质押占其持股比例高达90%（2016年5月）。如果说之前的风险因素，都是单一的因素，而到此时，“现金流持续为负+连环并购+质押比例高位”这样的组合，就是多个风险因素形成合力的“多重风险组合”——在这样的时刻，就要特别小心了。如果错过这样的时刻，时间进入2018年，环保行业的雷陆续引爆，则是最后的逃命机会。如果这之后还留在场内，那么，等待你的将是股东质押触及强平、10个跌停板的悲催命运。

　　7）本案，最大的争议在于：乍一看，其实基本面并没有发生根本性的变化，但股价怎么突然就崩盘、连续10个跌停板呢？首先，是前面所说的“风险因素合力”，其次，因为2月份的跌停，导致控股股东质押股份面临平仓风险；再次，今年以来，整个市场对质押平仓风险、债务爆雷风险非常警惕，导致用脚投票；此外，还受到环保板块接二连三的债务违约等事件发酵影响，比如神雾环保、盛运环保、凯迪生态等，以及东方园林发债失败等。一方面是内部的风险因素，一方面是外部的风险因素，多重因素的合力之下，本案，股价崩塌。

　　8）基本面没有明显变化，并不代表背后没有风险。从财务数据上看，本案最大的风险，体现在现金流上。近些年，其经营活动现金流量净额持续为负。并且，质押比例较高。现金流持续为负+高质押比例+连环并购，是一个危险的组合，那么一旦有风吹草动，就容易连环下挫。如果再叠加高担保比例，则更是如同已经引爆引线的地雷。重要的事说三遍：关于风险，最重要的是判断风险因素的合力，合力，合力。上面说的三个因素，就形成了非常重要的合力。之前我们分析过的ST天业，就是这方面非常典型的极致案例。

　　9）根据上面提到的几个风险因素，我们随手做了下筛选，其中或许还有不少值得挖掘的故事，感兴趣的朋友们可以挨个研究一下：

　　10）本案，从未来运营的角度，如果要降低资金链风险，一方面必须要加快工程回款速度，另一方面，必须控制筹资规模、扩张节奏。只有放弃之前的快速扩张，回归稳健的路子上来，才是正道。

　　11）总之，PPP模式，更加适合后续运营期现金流稳定的行业，比如高速公路、机场、水务治理等。关于国际上的PPP公司，较成功的有法国万喜集团，目前市值483亿欧元，其特许经营项目主要是高速公路、机场、停车场等。其中PPP项目运营收入占比20%左右，但毛利贡献却占60%左右。来看一下其股价画风：

（资料来源：Wind）

　　12）PPP项目具有高负债、现金回款慢等特点，对于企业而言，最大的考验的是前期垫付资金的压力。这门生意，天然就是有钱、有融资能力的民企的游戏，如果你的公司本身现金流一般、融资能力一般，最好不要掺和这样的领域，否则下场可能会很惨。

　　13）融资能力，才是PPP公司的命脉。而融资能力，不仅受企业自身资产质量、抵押物等微观因素影响，还会受资金供应量、利率等宏观因素影响。从宏观上看，目前，广义货币M2同比增速下移，整体来看，投资不活跃，贷款环境偏紧、利率维持高位。

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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。

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责任编辑：陈靖

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