1. 定价三阶段我们在《2018 年中期策略报告》中提出本轮国际油价上行周期(2016~2020年)的三个阶段:1)页岩油定价。2016 年~2017 年上半年,页岩油主导定价边际。2)大国博弈定价。2017 年下半年~2018 年,大国意志主导市场。    3)需求定价。长周期资本开支不足影响显现后,由需求定价。    原油市场比我们预想的提早进入了第三阶段“需求定价”时代。    2. 为何提前进入需求定价阶段?1)伊朗制裁力度渐趋明朗。伊朗原油出口从5 月份高点已经累计下滑约50万桶/天。上一轮制裁中(2012 年),伊朗原油出口累计下滑120 万桶/天,当时中国和新加坡获得了进口伊朗原油的豁免。而本轮制裁中,美国多次表示过希望“伊朗原油出口在11 月4 日之前归零”,有国家获得豁免的概率并不大。目前,市场对本轮制裁的影响量预估在150 万桶/天左右。这相当于,在已经减少的50 万桶/天基础上,将现有的出口量再减半。    2)OPEC 剩余产能被消耗。自从2018 年6 月OPEC 实施增产以来,其剩余产能持续减少。根据IEA 数据,截至8 月份OPEC 拥有剩余产能269 万桶/天,其中162 万桶/天在沙特手中。该剩余产能已经接近历史最低水平。    3. 需求的价格弹性将发挥作用,新的高位均衡有望出现当伊朗的供给量下降给全球原油供给带来难以弥补的短期缺口,油价将由需求决定。原油需求的价格弹性将发挥作用,油价上涨将抑制需求,迎来新的高位均衡时期。    在基准情形下,假设2019 年伊朗石油供给量如预期进一步下降100 万桶/天,委内瑞拉产量继续下降50 万桶/天,美国产量增长100 万桶/天(包括原油和NGL)、OPEC 产量增长70 万桶/天使其剩余产能达到前低,俄罗斯、巴西产量分别增长30、30 万桶/天,即全球总供给量增加60 万桶/天。则需求弹性对应的均衡油价水平达到100 美金/桶。    风险提示:美国对个别国家豁免进口伊朗原油的风险;宏观经济下滑导致原油需求增速不及预期的风险;OPEC 剩余产能可动用能力很好的风险;过高的油价对经济产生压力的风险。

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