核心结论:①1929年以来标普500年化涨幅为5.3%,EPS为5.2%,PE为0.1%,1996年以来上证综指年化涨幅为7.2%,EPS为9.7%,PE为-2.3%。②长期看A股上涨源于盈利,单独看牛熊市估值贡献更大。随着投资者结构变化,2016年1月底2638点以来A股业绩为王的效应逐渐增强。③立足业绩,龙头策略有效,源于行业集中度提高、投资者偏机构化和国际化,行业层面消费银行等估值和盈利匹配度较好。    对比美股,A股的业绩对股价影响力略小。①长期看盈利对美股贡献超过95%,无论牛熊盈利都起决定性作用。1900年以来每10年的收益数据显示,投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值,其余时间基本稳定在8%~13%之间,平均值为9.5%,其中股利回报均值为4.5%,盈利增长回报为5%,企业通过经营创造的收益相当稳定。②长期看A股上涨也绝大部分源于盈利,但是在单边牛熊市估值对股价贡献更大。自1996年以来,我国开始实行涨跌停板制度,以此为起点开始考核A股业绩为王策略的有效性。1996年以来上证综指指数年化增速为7.2%,EPS为9.7%,PE为-2.3%,盈利成为驱动股价上涨的核心动力。③随着投资者机构化、国际化,A股业绩为王的效应逐渐增强。自2016年1月底上证综指2638点以来,万得全A累计下跌-2.3%,EPS累计上涨21.4%,PE累计下跌-19.6%,业绩为王策略的有效性逐步加强,这源于投资者结构倾向于机构化、国际化。    自2638点以来业绩对股价贡献增多。①2016-2017年食品饮料和家电业绩快速改善,股价相对收益明显。在本轮震荡行情中,食品饮料和家电涨幅居前,成为本轮行情的中坚力量。2016-2017年消费白马股表现最优异,源于当时业绩改善最显著,进入2018年后消费白马股业绩增速放缓,对应股价表现也更差。②2016年煤炭和钢铁业绩反转,贝塔弹性明显。2016年周期股表现抢眼,当时供给侧改革持续推进,以煤炭和钢铁为代表的周期股业绩扭亏为盈,实现从“0”到“1”的突破,进入2017年后周期股业绩增速放缓,对应着股价表现也更差。③2017年保险和银行为业绩快速改善,迎来重估。2017年保险表现最优源于业绩反转,进入2018年后业绩增速放缓,对应股价表现更差,2018年银行更优源于业绩持续回暖。    龙头策略,行业偏消费金融。①18年医药行业异军突起,源于业绩加速改善。今年以来A股较弱主要源于国内去杠杆导致资金面偏紧和中美贸易争端升级导致市场悲观情绪发酵,大部分行业表现惨淡,医药行业异军突起,今年以来最大涨幅达36%,相对收益为9个百分点。从盈利周期看,一般医药行业持续2-3年,而本轮盈利周期仅持续了1年多,18Q2归母净利同比/ROE(TTM)为23%/12.0%,略高于2005年以来中位数为19%/11.4%,医药业绩仍处在回升趋势中。②立足业绩,龙头效应较强,消费、银行等估值和盈利匹配度较好。在《盈利二次探底预计不深--2018年中报分析及展望-20180901》中,提出龙头公司往往业绩更优,这是源于随着新时代我国经济体由大变强,各行业集中度正逐步提升,在此背景下龙头公司更有望受益。从PB-ROE角度看,判断在金融、地产和周期行业中,银行较优。从PE-G角度看,判断在消费和科技行业中,白酒、食品、医药较优。    风险提示。经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

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