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　　风云独立研报 | 长城汽车的固执与改变：傲娇的财务报表和妥协的市场战略

　　来源： 市值风云 

　　作者 | 温星星

　　长城汽车（601633.SH）是中国首家在香港H股上市的民营整车汽车企业，2011年，公司在A股上市。2017年，公司年营收额逾千亿，超过了中国另一民营汽车企业吉利汽车。

　　但与吉利汽车不同的是，长城汽车选择的是另一个非常不同的发展模式。

　　在中国民营汽车自主品牌的第一梯队中，长城汽车有哪些自身的特点呢？

　　一、经营：坚持产品聚焦策略，成就SUV市场行业老大

　　说起长城汽车，就不得不提长城汽车的灵魂人物魏建军和长城汽车旗下品牌哈弗SUV。

　　90年代，军人出身的魏建军承包下位于保定城南的南大园乡长城汽车厂（长城汽车前身）时，这个小工厂只有60多名员工。在魏建军的带领下，长城汽车在90年代依靠皮卡起家，而让长城汽车从河北保定一个仅有60多人的小作坊跻身到中国一线汽车自主品牌的，是从皮卡到SUV的跨越。

　　2002年6月，长城汽车推出价值8万的长城赛弗SUV，当年销量超过3万。那时的中国SUV市场，可谓是一片蓝得发黑的汪洋大海，连合资品牌也没有多少。从此时开始，长城汽车开始在SUV市场大展身手。2003年长城汽车在港交所成功上市。

　　虽然在此后公司曾推出不同车型的小轿车，但由于公司生产的轿车与合资品牌比并无优势，公司最终选择了以SUV品类为主导的发展战略，“秉承聚焦发展战略，不贪大求全，聚焦核心业务，共享优质资源，专注细分领域深耕细作，立足打造细分市场的领导者品牌，形成独特的竞争优势”。

　　2011年下半年，长城汽车推出了哈弗H6，当年售出SUV近15万辆。到2017年，公司年销售车辆106万辆，其中SUV就卖出了92万辆。

　　目前，长城汽车已是中国最大的SUV制作企业，旗下哈弗H6多年蝉联紧凑型SUV销量冠军。

　　纵观公司的经营特点，就是聚焦SUV市场，这成就了长城汽车在SUV的强势地位。

　　二、相对保守的财务

　　财务是公司经营的体现。在汽车整车上市企业中，长城汽车在财务方面总体上比较保守。

　　1、偿债能力较强，近年负债水平有所提高

　　公司近年来与同行的资产负债率对比情况如下图所示：

　　公司近年来资产负债率在同行中相对较低，说明公司偿债能力较强，但负债水平近年来有所抬升，偿债能力有下降风险，资产负债率从2016年的48.70%抬升至2017年的55.44%，主要是公司有息借款增长较多。

　　截至2018年6月30日，公司有息负债中，短期借款为173.87亿元，应付债券14.45亿元。

　　在短期偿债能力方面，公司近年来无论流动比率还是速动比率都大于1。2017年度，公司流动比率为1.18，速动比率为1.08，两项指标均优于同行上市公司吉利汽车与比亚迪。

　　2、相对重视研发

　　从研发投入情况看，公司近5年研发投入金额持续增长，但总体投入金额占营业收入的比重并不高，近5年研发投入占营业收入比还未超过5%；从对研发投入的会计处理看，公司近5年研发投入全部进行费用化处理，资本化金额为零，会计处理相对谨慎。

　　中国车企的研发投入普遍不高。从同行对比情况看，2017年吉利汽车的研发投入为3.31亿元，仅占营业收入的0.36%，远低于长城汽车，而比亚迪的研发投入一直是很大的，2017年比亚迪研发投入62.66亿元，占当年营收的5.92%，其中研发资本化比例达到40.32%。

　　总体上，长城汽车研发投入没有比亚迪那么大手笔，但总体保持一定的稳定增长，对研发相对重视。

　　在会计处理上，研发全部费用化，公司在财务上显然很自信。

　　3、发力营销

　　公司近5年销售费用投入情况如下图所示：

　　一般来说，国内车企的营销投入与营收增长成正比，而长城汽车对营销建设的投入却一直不大。从这方面看，公司过去营收能保持相对稳定的增长，更多的是依靠自身产品。直到2017年，公司的销售费用占营收比才第一次超过了4%（4.38%）。

　　或许公司对自家产品相对更自信，而坊间曾传说长城汽车以前是从不做广告的，为证实传闻风云君翻看了公司近5年销售费用中广宣费情况。

　　长城汽车显然是做广告的，但与上千亿的营收比，广宣费用投入非常少，从这可以看出公司对营销的重视程度一般。

　　直到2017年，公司的广宣费大增，销售费用同比增长了38.77%，公司对营销的投入有较大的改观。

　　对比国内自主品牌，公司前几年营销投入不高，但2017年加大了力度，从目前投入金额看，公司正努力补其营销短板，与同行的差距也在缩小。

　　三、高效的周转

　　从周转效率看，总资产周转率近5年均不低于1，说明总资产投入带来不低于相当总资产投入的营业收入，这在非流动资产占比较高的汽车行业，周转效率是比较高的；

　　存货周转率近5年稳定在14（次）以上，2017存货周转率为14.09次，即存货周转天数约为26天。这样的存货周转效率相当优秀。

　　在三家民营车企中（长城汽车、吉利汽车、比亚迪），长城汽车的总资产周转效率与吉利汽车相当，存货周转率略低于吉利汽车，而比亚迪的周转效率相对要低很多。

　　四、业绩与盈利能力

　　1、业绩

　　公司近年营收及净利润增长如下图所示：

　　在营业收入方面，公司从2013年的567.84亿元增长至2017年的1，004.92亿元，年均复合增长率为15.34%。

　　在净利润方面，公司从2013年的82.32亿元下降至2017年的50.43亿元，净利润出现大幅滑落，同比下降52.28%，公司解释是因为2017年对现有产品进行促销，加大品牌及新产品推广力度所致。但增长不增利的现象也折射出公司产品竞争力下降的事实。

　　2018年上半年，公司净利润为37.17亿元，同比增长53.01%。

　　值得注意的是，公司在2018年上半年研发投入资本化金额6.33亿元，资本化率为29.62%——这是公司首次对研发费用进行资本化处理，可见盈利水平的下降带来的财务压力。

　　2、盈利能力

　　公司主要盈利指标如下图所示：

　　在公司盈利能力方面，从2013年至2018年1-6月份，不管是销售毛利率、销售净利率还是净资产收益率，总体上保持下降趋势，一方面说明公司的产品盈利能力在下降，一方面也与国内汽车行业竞争不断加剧等有关。

　　五、结语——从“闭门造车”到对外合作

　　关于中国汽车企业的并购，很多人首先会想到吉利汽车收购沃尔沃。与吉利汽车过去数年通过多次收购推动企业增长的路径不同，长城汽车这些年对外并购事件并不多。

　　截至2018年6月30日，公司合并报表的商誉为655.50万元，相对于1，041.94亿元总资产，几乎是微不足道的。

　　从这方面看，长城汽车可以说是轻易不谈合作，公司更倚重自主发展。

　　直到2018年7月，长城汽车才第一次正式开启了与外资汽车公司的合作。2018年7月11日，公司公告与宝马汽车正式签署合资合同，双方拟各持股50%成立合资公司光束汽车有限公司，投资总额51亿元人民币，注册资金17亿人民币。

　　据长城汽车披露，合资公司规划了标准年产能16万辆的国际先进整车工厂——这是宝马汽车在全球范围内首个纯电动车合资项目，也是长城新能源汽车迈向国际化的桥头堡。

　　这可以说是长城汽车对过去的一次自我突破。

　　吉利汽车已通过对外并购取得了成功，而坚持独立自主的长城汽车迫切希望成为一家国际化车企，解决来自行业发展的瓶颈，直面竞争对手，走出业绩下滑困境。

　　同时，公司也开始发力新能源，2017年5月，首款纯电动轿车C30EV上市，2017年公司投资澳洲锂矿公司，加快在新能源业务发展步伐。

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责任编辑：王涵

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