本报告导读:    垫资施工商业模式下建筑公司资产负债率较高,信用违约风险来源于总量负债率过高以及负债结构与资产结构不匹配,可从资产负债表/利润表/现金流量表三维度分析。信违约案例分析:信用周期背景下四家样本案例总结的共性原因:    1)资产负债率显著高于同业,且带息负债、非流动负债占比较高加大违约风险;2)经营业绩严重下滑、应收账款周转效率显著低于行业水平、经营性现金流表现恶化,同时伴随着过度扩张投资现金流出较大;3)公司自身负面事件频发导致资本市场对其长远发展信心下降,在遭遇2017-2018年货币信用收紧大环境下外部融资更加困难。    信用违约风险本质上源于总量负债率过高以及负债与资产结构不匹配。信用违约根源追溯包括在三种情况:1)整体负债规模以及负债率过高导致偿债能力不足;2)短期负债占比过高或可变现的流动资产过低导致短期偿债能力不足;3)经营现金流(业务回款)大幅降低导致偿债能力不足。一般而言,公司的信用违约风险并不只是有其中一种因素引起,往往是多个因素交叉综合影响的结果,具体可以从资产负债表、利润表、现金流量表三个维度来分析。    资产负债表视角评估信用违约风险:总量维度的资产负债率/带息负债率偏高以及结构维度的资产/负债结构不匹配。1)从整体负债规模以及负债率角度看,因收入规模扩张需要以及PPP 项目并表等因素,园林板块负债率近年来明显上升但有息负债率降低,表明园林的信用占款在提升;2)资产构成中可快速变现的资产占比越高则偿债能力越强、反之则偿债能力越弱,主要关注流动资产占比和速动资产占比,其中应收账款和存货是流动资产中变现速度最慢的资产,占比过高则会降低公司偿债能力,而现金/类现金资产占比越高会提升偿债能力。    利润表视角评估信用违约风险:高负债背景下收入/利润增速放缓。    1)不考虑盈利质量假设下,高负债率的建筑公司收入及利润增速放缓会减小中长期偿债能力,反之增强中长期偿债能力;2)利润表对偿债能力的影响具体可从两个维度来分析:①收入端:收入影响公司偿债能力的逻辑在于增加流动资产等可偿债资产规模,进而影响公司偿债能力;②利润端:公司经营活动产生的息税前利润是偿还中长期债务利息的主要来源,息税前利润越高则偿付债务利息能力越强。    现金流量表视角评估信用违约风险:回款及筹资不足。1)经营净现金流是偿债的根源性保障,规模越大往往偿债能力越强,主要受收现比/付现比影响。收现比越高表明业务回款越快、付现比越低表明信用占款能力愈强,则公司偿债能力越强,反之则越低;2)当经营净现金流不足以支撑公司业务发展以及偿付债务时,则需依靠筹资性现金流来弥补,这个跟公司的信誉/口碑预计外部融资环境高度相关。    风险提示:利率持续快速上行、信用利差扩大、基建增速持续下行。

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