在上证跌破3000点之后,市场就有诸多声音认为估值便宜可以买,然而周五(17日),几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境:很低了但还能更低。事实上,在11年也出现过A股估值屡创新低的情况:先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么,怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素?    估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归。估值能否向均值回归,核心要看三点:一是估值逻辑,A股的估值逻辑在近两年已重构,主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导;二是估值结构,小票相对估值低但绝对估值高,大票相对估值高但绝对估值低,行业层面低估品种以周期品为主,后文有进一步讨论。三是盈利趋势,估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观,而A股盈利趋势在一季度开始走弱,后市仍要面临盈利的考验。因此,较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,这就是为何在11-12年估值会屡创新低。    从估值区间看:当前PE和PB的区间分布与2012年相当。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外,2012年到2013年,估值整体略有下移,但变化并不大,原因在于P/E的分子和分母同时缩小。PB估值也有类似的情况。因此,当估值运行到一定低位,有可能要等新变量出现,比如盈利或流动性,才能出现趋势性的转变。    总之,虽然我们并不建议过度悲观,毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中,但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势(或流动性)有新的变化。 从行业的PB-ROE角度来看,当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏,周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升,钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位,但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧,市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB仍然有其安全边际存在。    除了大金融周期品,以及医药等行业外,其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。    估值反映的是对未来盈利的预期,与价格一样受两个因素影响:分子的盈利增速与分母的贴现率。13年以前估值走势与盈利增速基本一致,估值略提前,此时,盈利的波动幅度较大,是资产价格的决定因素。而到了13年-15年,利率的波动幅度提升,盈利波动幅度大幅降低,利率对资产价格的影响要更大些,这时,估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看,随着需求端走弱,利率有向下趋势,但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境,仍较难看到利率大幅向下。这时,资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。 这也是为什么我们从相对业绩变化的角度,提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。    风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

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