一、美国对中国2000亿关税进入落地窗口期:圣诞节订单相关产品“抢出口”效应正在兑现,但仍需警惕2000亿关税对机电和科技类产品年内出口的冲击。9月6日美国对中国2000亿商品关税征求意见结束,最终方案落地窗口期正式打开,参照之前340亿和160亿的经验,征求意见结束到方案落地可能要经历1-2周的时间,而方案落地到最终执行可能还有2-4周的时间。这意味着在一种极端情况下,我们可能在9月中旬看到2000亿方案的落地,9月底10月初就将看到2000亿的执行;而如果美国对2000亿关税的落地执行相对审慎,则方案可能9月下旬落地,执行可能在11月前后。对于2000关税可能的影响,我们做以下3个方面的讨论: 1. 2000亿关税具体执行的时间对后续的信号验证可能产生重要影响。    (我们做这样讨论的出发点是寻找超跌反弹的时间窗口。)由于9月中旬披露的8月数据可能仍难看到社融、财政和基建数据的全面改善,基建板块的信号验证继续后移,而改革创新开放相关预期发酵的窗口期更可能在10月之后。所以如果2000亿关税落地早,执行早,10月信号验证的组合可能是基建改善,改革预期略有升温,但出口数据开始回落。这种情况下,相对收益投资者寻找结构性机会可能并不困难,但绝对收益投资者全面加仓,驱动市场总体有效反弹的概率是下降的。而如果2000亿关税落地执行的节奏相对审慎,那么10月贸易数据可能仍有韧性,届时便可静待改革和基建催化剂驱动的有效反弹。    2. “抢出口”效应客观存在,圣诞节订单相关的服装、鞋帽和玩具“抢出口”效应相对明显,而四季度才是出口旺季的机电和科技类产品可能受到2000亿关税的影响较大。我们看到,从4月以来不论是中国对全球的出口同比增速,还是中国对美国的出口同比增速都明显好于季节性。另一个视角,我们统计了出口完成度指标(用1-8月出口占上年总出口衡量),能够看到不论是对全球,还是对美国的出口完成度都创下了2014年以来的新高。所以“抢出口”效应是客观存在的。(这里面的一个隐含假设是认为2018年的全球景气度明显高于2016-17的全球一致复苏周期可能并不合适。) 结构上,中国对全球出口口径下,与2000亿相关的大类行业中,集成电路,未锻造的铝和铝材,手持或车载无线电话机,高新技术产品,纺织纱线、织物和制品,灯具、照明装置及类似品,塑料制品,家具及其零件1-7月的出口完成度高于去年同期,存在不同程度的抢出口效应;而彩色电视机和自动数据处理设备及其部件的出口完成度低于去年同期。考虑到圣诞节订单相关的服装、鞋帽和玩具的出口旺季基本在5-8月之间,而机电和高科技产品的出口旺季通常在四季度,我们提示当前出口完成度尚未明显高于60%(如果没有季节性,不考虑增长,前7个月的出口完成额应至少为58%)的贸易摩擦相关行业四季度可能面临一定的压力。    而在中国对美国出口口径下,与2000亿关税相关的矿产品,纺织原料及纺织制品,鞋帽伞等、已加工的羽毛及其制品、人造花、人发制品,塑料及其制、橡胶及其制品,化学工业及其相关工业的产品的出口完成度高于去年同期,存在不同程度的抢出口效应;而机电、音响设备及其零件、附件(今年1-7月中美贸易额占比46%的最大品类),革、毛皮及制品;箱包;肠线制品的出口完成度低于去年,且完成度较低,后续受到2000亿关税落地的影响可能较大。所以,综合来看,2000亿关税影响的可能并非圣诞节订单相关产品,而是四季度才是出口旺季的机电和高科技类产品。3. 假设9-12月出口节奏保持不变(抢出口效应过后的回落压力按比例分配到个月份),我们测算了不同全年出口增速假设下9-12月出口增速的情况,可以看到即使在8%的相对乐观假设下,11-12月出口也将出现负增长。考虑到9月可能依然是“抢出口”的时间窗口,所以四季度出口回落的压力可能还要高于我们敏感性分析的水平。经济和业绩回落预期依然是压制A 股市场的中长期问题,而四季度将是出口悲观预期的观察验证期。    二、海外紧缩依然是重要的压制因素:美国经济数据超预期,美股依然出现了回调,这说明货币紧缩已经是全球风险资产共同的敌人。美国的经济数据仍在超预期,但美股却出现了高位回落,这是美国经济中长期展望同样不佳与中短期货币政策收紧预期相叠加的结果。这说明货币紧缩已经是全球风险资产共同的敌人,具体而言:    (1) 8月非农就业数据和ISM制造业PMI 均向上超预期。8月美国新增非农就业人数20.1万人,失业率维持3.9%,平均时薪同比上行至2.9%的高位。 8月美国ISM 制造业PMI 为61.3,创2014年以来新高,且各分项出现了普遍回升(一个有意思的观察是,没有一个分项创2016年以来的新高,但总量是2014年以来的新高),但以新订单和产出分项的回升最为明显。    (2) 美国经济超预期,但包括美股在内的全球股票市场本周却出现了普跌。发达市场的跌幅小于新兴市场。美股只有相对收益,没有绝对收益。    (3) 8月中下旬美联储加息概率短暂回落之后,随着经济数据超预期又出现了快速反弹,成为压制中短期全球股票市场表现的主要变量。    (4) 人民币贬值预期又出现了一定反复,陆股通资金本周出现净流出,海外紧缩预期强化也构成压制A 股中短期表现的因素。    三、管理层完善上市公司股份回购制度,当前位置A 股中长期的配置价值增添了新的制度保障。 周五,证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议,就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见,主要变化包括:    (1) 增加股份回购情形;    (2) 完善并简化实施股份回购的决策程序;    (3) 建立库存股制度。本周股票回购主题关注度提升,相对收益显著,周五陕西煤业发布股票回购预案,兑现涨停。实际上,2018年以来股票回购的实施规模明显增加,特别是2018Q3以来的累计回购301.8亿元,创历史单季新高。年初以来实施股票回购金额较高的行业包括传媒、汽车、化工、家用电器和商业贸易等。我们认为,股份回购制度的完善有利于中长期提升回购在利润分配中的比例。回购与分红相比,可以更好的兼顾利润分配,提升ROE 和市值管理的功能,是A 股美股化进程的关键环节,对于推动A 股市场长期向好具有重要的意义。    近期的一周回顾中我们已经从隐含ERP 的角度(后附数据跟踪)和“地量”与市场配置价值的角度论证了这一判断。本周我们提示,股票回购政策的完善从制度层面,再次强化了A 股市场已具备中长期配置价值的判断。    四、继续提示看景气聚焦成长,看胜负手关注地产金融两条主线:短期预期扰动暴露了成长方向的微观结构问题,但景气判断未变,休息之后再出发。 结构选择方面,我们继续提示看景气聚焦成长,看胜负手关注地产金融两条主线。成长方向中长期展望向好,计算机和国防军工二季报验证改善,是当下着眼高景气的首选,重点推荐5G、国防军工和计算机的投资机会。短期成长方向受到2000亿关税预期扰动影响,出现了一定的补跌。但在我们看来这种补跌主要是前期成长龙头快速上涨之后,微观结构和相对性价比的一次正常修复,休息是为了更好的出发。而金融地产依然是左侧布局年底“胜负手”的重点方向,近期房地产销售的悲观预期有所发酵,如果9-10月数据验证向下,悲观预期强化,可能是房地产板块左侧布局的较好时点。另外,在经济展望总体悲观的情况下,逆周期受益的基建板块可能反复兑现脉冲式机会,继续关注建筑、民营大炼化和5G 方向。

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