还原旧口径,社融增速低于预期。我们计算得到9月旧口径(7月调整前口径)社融存量增速相较8月份下降0.5个百分点。 从结构上看,社融大致延续6月以来“表内信贷温和扩张,表外非标缩幅收敛”的线索,但9月债券融资显著低于预期。5月底以来政策启动逆周期对冲,并积极修复信用环境。6月起前期急速下降的社融增速开始修复,结构基本沿着“表内信贷温和扩张,表外非标缩幅收敛,企业债券发行回温”的特征。9月社融数据中的表内信贷和表外非标表现基本延续这一趋势。新增人民币贷款1.4万亿,同比增速20.8%,仅次于7月,为今年以来单月同比增速的次高。新增表内企业中长期贷款3800亿元,同比增速-24%,超低同比增速主因是去年9月同期高基数(去年9月企业中长期贷款环比增速38%)。事实上,9月新增企业中长期贷款较前月扩张近400亿,整体趋势仍算平稳。表外非标缩量规模收敛,其中表外未贴现票据、信托和委托贷款分别收缩547.7、和1435.0亿,与前月相差不多。唯有企业债券融资大幅低于预期,从8月3376亿元的单月净融资骤然冷却至141.9亿元。今年以来,除了1~2月春节扰动以及5月信用市场风险冲击之外,企业债券月度融资至少2000亿。 债券融资低于预期可能主要和同期债券市场环境波动有关。今年来高低等级信用债的利率、利差、净融资量等均持续分化。9月美债收益率上行,利差压力导致国内市场预期波动。债市调整过程中高低等级信用债融资进一步分化,低等级信用债融资压力进一步加大。    专项债纳入社融统计,除考虑到专项债的现实影响外,可能包含广义债务置换的数据修正思路。自1月和7月以来,这次是今年第三次金融数据口径调整。按照设计初衷,社融统计遵循“居民原则”、“金融原则”、“合并原则”、“计值原则”和“可得性原则”,其中居民原则是指社融主要统计不包含政府在内的实体部门。按理国债等政府部门债券不应统计在社融口径,此次社融口径调整纳入地方专项债印证了我们前期所提的“广义债务置换”的理解,即社会融资呈现出以明确的“前门”融资方式置换信用关系暧昧的“偏门”方式,如以表内贷款和企业债券置换表外非标融资;以显性的地方政府债券置换隐性债务。    微幅回升但整体仍处于低位,目前尚无法确认M1底。9月M1同比4.0%,较8月3.9%略有回升,M1和M2增速缺口(M2-M1)企稳。但从目前同比水位、上升幅度,以及同期社融数据的变化来看,目前仍难确认M1底。    整体来看,社融修复力度依然不如人意。除信用环境二元化约束外,融资需求的放缓可能是一个现实因素。同期经济景气预期变化可能是一个现实因素,即经济放缓预期导致企业融资需求在下降,9月PMI就业、BCI企业用工前瞻指数等指标均有回落。我们密切关注政策后续会有进一步的稳内需举措。    风险提示:经济超预期变动

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