盈利趋于稳定,迎来估值切换    造纸本质上是盈利较为稳定的行业。与其他周期行业不同,造纸下游大多为刚需消费品,周期属性弱,意味着一旦新产能投放趋于理性,行业的周期属性将显著弱化。长期来看,寡头垄断的格局将导致新产能扩张更为理性,因而盈利趋稳是大势所趋。基于新产能数据,铜版纸、双胶纸和白卡纸均呈现理性扩产。    重塑估值体系,市盈率水平向12X以上修复。伴随行业盈利趋于稳定,市盈率(PE)将成为有效的估值体系。我们认为,造纸行业的稳态更接近于公用事业(非周期,亦非消费品),现阶段,考虑到纸业龙头仍具备较大的业绩弹性,PE可给予一定溢价至17X-20X。    中报业绩兑现高成长    从已披露的中报业绩预告来看,各品类纸企均维持高增长。箱板瓦楞代表企业景兴纸业预计净利润约为2.3亿-2.8亿,同比增长30%-60%;白卡纸代表企业博汇纸业预计净利润较上年同期有较大幅度增加;文化纸代表企业晨鸣纸业预计净利润约为17-18亿元,同比增长81%-92%。    涨价持续时间多长?    盈利修复空间多大?关于此轮盈利修复的持续性,新增产能是核心变量。根据截止2019年年底的新产能数据来看,铜版纸、双胶纸和白卡纸的盈利修复趋势确定,而箱板瓦楞纸价或出现周期波动。8月中下旬进入需求旺季,行业大概率重回提价通道。    关于盈利修复空间,当前各品类吨纸税前净利润率在4%-6%之间,若考虑到企业的融资成本,以及潜在的环保成本,造纸业务的净利润率应逐步向8%-10%的合理水平回升。目前,我们看到行业龙头(例如晨鸣、太阳等)净利润率均超过10%,并非单纯的造纸业务,还包括了自配电、自制浆等环节的利润。    投资逻辑及推荐标的    文化纸和白卡纸盈利趋于稳定,可把握估值切换的机会。文化纸(双胶纸和铜版纸)未来三年内基本无新增产能,现阶段行业供需结构已达到弱平衡,双胶纸和铜版纸的吨纸净利润率分别为4%和6%,修复空间确定;白卡纸仍有少量过剩产能,盈利修复趋势确定,但会有一定的淡旺季波动。首推太阳纸业,同时可关注晨鸣纸业、博汇纸业和华泰股份。箱板瓦楞纸仍处于集中度提升阶段,纸价或出现较大的周期波动,下半年需求旺季可把握涨价行情,推荐山鹰纸业。    风险提示:    1.新产能投放超过预期水平;    2.环保政策放松带来中小纸企复产。

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