业绩同比大幅增长。公司发布三季度,2018年前三季度,公司营业收入为23.79亿元,同比增长34.8%,归母净利润为8.0亿元,同比增长75.0%,扣非后归母净利润为7.91亿元,同比增长75.5%。从单季度来看,2018年Q3单季度,公司营业收入为7.44亿元,同比增长10.8%,归母净利润为2.42亿元,同比增长22.7%,扣非后归母净利润为2.41亿元,同比增长23.7%。从以上我们可以看出,无论是收入还是净利润,无论是前三季度还是Q3单季度,东财都表现出来一定的成长性,前三季度业绩同比增速较为明显。公司业绩的影响因素包括:(1)证券业务收入同比实现大幅增长;(2)基金销售收入同比大幅增长;(3)租赁费用带来的销售费用的同比增长,可转债利息成本带来财务费用了的同比增长,以及员工薪酬增加带来的管理费用的同比增长。    下面,我们从季度环比的角度,从几个维度对东财的季度报表进行解读。    收入端分析。总体情况:2018Q3单季度收入7.44亿元,环比减少8.4%(2018Q2收入为8.11亿元),归母净利润为2.42亿元,环比减少5.9%(2018Q2归母净利润为2.57亿元)。虽然东财18Q3单季度收入和业绩环比下滑,但我们认为个位数的下滑幅度,明显好于市场预期。其实,这也说明:目前东财的业务架构和发展势头,在一定程度上能够平滑市场波动带来的负面影响。下面我们将对三个核心业务:经纪业务、两融业务、基金销售业务,进行季度环比分析。    收入分拆一:证券经纪业务。证券经纪业务收入的主要因素包括市场交易量、经纪业务市占率、交易费率。由于费率是一个相对比较稳定的变量。我们主要分析交易量和市占率。根据Wind数据,18Q3A股成交量为19.23万亿元,相比18Q2,环比下滑20.1%。18Q3单季度,东财手续费即佣金净收入为2.81亿元,环比下降3.6%(注:经纪业务收入,18Q1:3.05亿元,18Q2:2.92亿元,18Q3:2.81亿元)。    可以看出,(1)东财经纪业务收入的环比下滑幅度比市场交易量的下滑幅度要小很多,表明东财经纪业务市占率在不断提升。(2)18Q2,A股成交量为24.07亿元,环比下滑14.4%;而18Q2经纪业务收入2.92亿元,环比下降4.5%。对比18Q2,我们会发现,虽然18Q3市场交易量环比下滑幅度比18Q2大,但18Q3东财经纪业务收入环比下滑幅度比18Q2小,表明18Q3东财市占率提升的幅度有所加快。我们预计,东财9月底经纪业务市占率或将在2.6%-2.7%左右。    收入分拆二,利息收入(以融资融券业务为主)。18Q3单季度,东财利息净收入为1.49亿元,环比下降15.0%。(注:利息净收入,18Q1:1.50亿元,18Q2:1.76亿元,18Q3:1.49亿元)。我们先看两融市场情况,根据Wind数据,18Q3期末,沪深两市两融余额为8227亿元,相比18Q2期末,环比下滑10.5%。根据东财数据,18Q3期末两融余额为87.85亿元,相比18Q2期末(98.43亿元),环比下滑10.7%,下滑幅度基本与市场接近。    利息净收入除了来自两融业务产生的利息收入之外,还包括买入返售资产的利息收入,以及客户保证金利息收入等。其中,买入返售金融资产的规模出现环比下降,从18Q2期末的54.69亿元,下降至18Q3期末的19.27亿元。我们认为,这主要是东财对质押式回购业务规模进行主动收缩,降低风险。可以看出,,为了规避短期市场波动带来的潜在风险,公司对相关业务规模进行了主动性调整。    收入分拆三,基金销售业务。18Q3母公司收入为3.09亿元,环比下降18.2%(母公司收入,18Q1:3.63亿元,18Q2:3.77亿元,18Q3:3.09亿元);净利润为0.55亿元,环比下降58.7%(母公司净利润,18Q1:1.36亿元,18Q2:1.34亿元,18Q3:0.55亿元)。    由于基金销售业务在母公司收入中占比较大(2018H1,基金销售业务占比为82%),因此,我们就以母公司收入和利润变化趋势来代表基金销售业务的变化。18Q3母公司收入环比下降18.2%,我们认为其中一个原因是与基金管理费分成的收入有关,这部分收入在基金销售收入中占比相对较大。而这部分收入会受到基金规模的影响。根据Wind数据,18Q3Wind全A指数下滑幅度为5%,受此影响,基金规模也呈现环比下降趋势。    18Q3母公司净利润环比下滑58.7%,下滑幅度较大。我们认为主要的影响因素包括:(1)投资收益的减少,18Q3母公司投资收益为636万元,环比下滑1643万元;(2)费用率的提升。18Q3母公司费用率为50.5%,环比提升8.3个百分点,其中管理费用率和研发费用率合计提升8.5个百分点,销售费用率和财务费用率基本持平。    费用端分析。18Q3公司营业总成本为5.27亿元,环比下降8.1%,销售费用5560万元,环比减少13.5%,管理费用为2.94亿元,环比减少14.8%,这其中主要是因为会计目录变更导致。由于在该季度报表中,研发费用作为单独目录披露,如果我们把研发费用还原到管理费用中,18Q3管理费用和研发费用合计为3.41亿元,环比减少1.1%。    从合并报表来看,18Q3销售费用率为7.5%,环比下降0.4个百分点,财务费用率为4.5%,环比持平,管理费用和研发费用率合计为45.9%,环比提升3.4个百分点。可见管理费用率提升幅度较大。    从母公司报表来看,18Q3销售费用率为10.6%,环比下降0.3个百分点,财务费用率1.2%,环比提升0.1个百分点,管理费用率(包括研发费用)为38.7%,环比提升8.5个百分点。    从证券子公司费用率来看,18Q3销售费用率为5.2%,环比下滑0.1个百分点,财务费用率为6.8%,环比下滑0.5个百分点,管理费用率(包括研发费用)为57.3%,环比提升4.1个百分点。    因此通过以上数据可以看出,(1)无论是母公司还是证券子公司,销售费用率和财务费用率保持稳定(波动都在一个百分点之内),在本期内,销售费用其中一部分体现为线下网点的租赁费用,财务费用主要体现为可转债的利息成本。(2)管理费用率环比上升幅度较大,我们认为,这主要与员工薪酬增加以及研发投入加大有关。    盈利预测与投资建议。我们认为,东财的三季报说明一个情况:在市场大幅波动的情况下,东财的业务对市场的负面波动表现出较强的“免疫性”,表明目前东财的业务结构和业务发展趋势,已具备一定的抵抗市场风险的能力。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为12.38亿元/19.53亿元/26.19亿元,EPS分别为0.24元/0.38元/0.51元,目前股价对应的PE分别为54倍、34倍、26倍。维持“买入”评级。    风险提示。市场交易量下滑的风险;基金销售业务进展低于预期的风险。

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