业绩低于预期    公司10月24日发布18年三季报,前三季度实现营业收入20.09亿元(+8.43%yoy),归母净利润6.88亿元(+6.02%yoy)。分季度来看,公司3Q实现营业收入5.45亿元(-18.7%yoy),归母净利润1.51亿元(-36.6%yoy),经营性净现金流2.61亿元(-5.75%)。公司业绩迎来阵痛期,考虑到公司三季度战略性的调整库存,我们下调公司18-20年EPS至0.44/0.53/0.67元(前值为0.53/0.70/0.91元),给予19年29-30倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE 均值23倍),给予目标价15.37-15.90元,下调为中性评级。    去库存拖累业绩    为保障公司的健康发展,为甘精上市销售扫清障碍,公司3Q大力去除库存,拖累业绩:1)3Q毛利率同比下降8.5pp,系胰岛素出货端收入下降但生产销售活动正常进行所致;2)受前期销售策略和两票制影响,公司人胰岛素2Q存在渠道压货,在做出战略调整后,公司3Q将库存去至年初水平(3Q18应收账款较2Q18减少1.7亿元),渠道库存下降至1个月,未来有望维持这一水平,公司预计4Q人胰岛素的增长有望恢复至15%左右。    业绩迎来阵痛,终端销售情况良好    1)人胰岛素3Q出厂端销售额约为4亿元,公司预计19年增速有望恢复至15%-18%的水平;2)医疗器械板块3Q实现7000-8000万收入,华广生技血糖仪质量问题17年底彻底得到解决后,我们预计18全年收入有望增长25%-30%;3)3Q18房地产贡献6000-7000万收入。我们预计全年公司收入增速约为10%。    二代胰岛素稳健增长,静待三代胰岛素获批上市    公司为国内胰岛素龙头企业,在胰岛素管线深度布局:1)甘精胰岛素正在等待临床和现场核查,公司预计1Q19获批概率较大;2)门冬胰岛素现处于结题和盖章阶段,公司预计有望年内报产;3)储备品种(门冬30/50+地特+赖脯)推进顺利;4)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行工艺验证,公司预计年底申报临床;4)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,公司预计19年春节后开始临床。    轻装上阵,19年开启新征程    目前为公司经营最艰难的时期,大刀阔斧去除库存后,明年有望开启新的发展篇章。考虑到公司:1)二代胰岛素未来3年保持13%-16%增长;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司18-20年归母净利润增速为8.2%/21.3%/25.2%,下调18-20年EPS至0.44/0.53/0.67元(前值为0.53/0.70/0.91元),给予19年29-30倍PE(细分龙头享受溢价,生物药板块PE 均值23倍),给予目标价15.37-15.90元,下调为中性评级。    风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

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