经济数据低于预期暴露的问题:银行体系“高摩擦”,未能有效支持实体经济。8月除房地产数据之外,经济数据全面低于预期。这当中我们认为民间投资的加速下滑最能够说明问题。1-7月民间投资累计增速6.9%,8月单月增速则仅为3.0%,较7月单月的5.2%也有明显的下滑。6月夏季策略会以来,我们反复提示银行间市场处于“高摩擦”状态,体现在数据上就是1年期Shibor(银行间市场基准利率)高于1年期贷款基础利率(LPR)(实体融资基准利率);以及1年期AAA 企业债到期收益率高于1年期贷款基础利率(LPR),这样的利率体系存在两个直接推论:    (1) 在高摩擦的银行间市场寻求高收益才是资金相对充裕的大银行最佳的选择。    (2) 新增信贷不如购买存量企业债,这也说明银行新增买债的资金也是不足的,否则利率倒挂就不会出现。所以理论上讲,当前利率体系之下,银行体系支持实体经济的意愿是不足的。而这种情况从4月开始延续至今,近期央行通过“削峰填谷”降低了短端利率的波动性,但却并未有效降低短端利率的绝对水平。所以,尽管银行间市场逐渐从4月的恐慌预期中走出,但“高摩擦”的格局并未根本扭转。实体经济融资不足,特别是民营企业融资成本高企,伤害了民间投资意愿的问题始终存在。8月数据的低于预期可能只是这一问题的显性化,这可能构成中期困扰中国经济的因素。中长期问题客观存在,四季度隐忧犹存,但短期季节性因素对经济的影响同样不容忽视,9月经济数据未必差。我们看到2017年经济数据的季末效应显著,在财政赤字季末发力,叠加地产数据季末景气的季节性影响下,3月和6月的经济数据明显好于其他月份。9月财政赤字仍有万亿空间(7-8月财政赤字仅1035亿元,2016年三季度赤字10,905亿元,2015年三季度赤字8,562亿元),发改委仍在敦促基建项目落地,财政对经济增长的有效支撑有望在9月回归。而8月地产数据超预期,9月旺季延续强势是大概率。    警惕强美元回归:未来三个月将是特朗普政策推进难得的机遇期。伴随着美国债务上限推后三个月,近期特朗普政府对于税改政策推进预期开始增加,未来三个月可能是特朗普政策推进难得的机遇期。我们前期一直提示的特朗普“背水一战”带来的预期修复似乎正在发生。从市场层面看,特朗普交易仍处于预期底部,美股减税受益相关板块持续跑输市场。我们此前在8-9月份的全球资产配置月报中提示后续特朗普背水一战带来的美元短期低位反弹的潜在风险,继续保持密切关注。    (1) 从商业周期来看,美国经济预期低位边际修复,欧洲则高位有所回落,美欧之间的经济预期差在收窄;    (2) 从政治周期上看,债务上限的推后为特朗普抓紧推进税改争取了一定时间,边际上有利于美元资产风险偏好的修复;而欧洲则很快要面临德国大选、意大利大选,能否平稳度过对目前处于强势的欧元和欧洲资产是一个考验;        (3) 货币政策周期上看,目前市场对于美联储加息预期持续走低,而对欧洲央行可能削减QE 的预期处于相对高位,也存在一定的预期差。    (4) 从资产价格看,美欧汇率走势近期大幅偏离美欧利差变化,美元指数超调相对明显。后续除了特朗普政策的推进情况,还需要密切关注欧美通胀数据,特别是核心CPI与薪资增长,一旦核心CPI 和薪资增长抬头,或将很大程度上扭转当前偏弱的市场加息预期。2017年新兴市场风险资产持续占优,与欧洲和日本量化宽松“水源”不减;以及特朗普交易证伪带来的弱美元直接相关。再次提示强势美元回归将构成四季度包括中国在内的新型市场的压制因素。另外,我们在美元阶段性底部可能确立的时点,将逆周期宏观审慎管理措施调整回中性状态,这很可能加剧人民币汇率后续的波动,进而强化强美元回归对A 股的影响。    不卑不亢:市场开始提前反映四季度的悲观预期,但这同时避免了市场矛盾过度累积到四季度之后的时间窗口。前期我们反复提示,市场处于2016年2月开始的价值股牛市的高潮阶段,也处于2017年5月开始的赚钱效应扩散行情的中后段,同时四季度的潜在风险(财政和棚户区改造等稳增长手段上半年被透支,银行体系“高摩擦”,2018年一二季度限售股解禁的压力)值得重视。本周市场先是在结构选择上转向防御,后又因为经济数据不达预期而触发了整体回调。我们认为,现阶段的回调也是对四季度悲观预期的正常反应,是必要的改善市场总体性价比,优化微观结构的过程。这避免了市场矛盾过度积累到四季度之后的时间窗口。三季度之前,稳中求进决胜期的格局未变,“底线思维”回归,尚不存在深幅调整的基础。所以,不卑不亢,冷静看待赚钱效应的阶段性收缩。    需求回落,供给侧改革板块短期休整蓄力;重回防御,拥抱低估值(房地产,银行和建筑装饰)+消费品(白酒)静观其变。结构选择上,我们提示重回防御的窗口期可能已提前到来,赚钱效应将有所收缩,前期主要受益风险偏好提升的三四线标的下行压力较大,龙头重新开始获得超额收益。此时确定性和低估值重新成为我们结构选择重点关注的方向。我们重点关注房地产(数据超预期,一线城市核心地段一手房预售证逐步放开),银行(大银行的坏账率和净息差改善的趋势仍无法证伪)和建筑(龙头个股业绩增长和估值匹配度较好,9月财政赤字可能再发力,订单有望超预期)等低估值板块的投资机会,另外基本面趋势犹在,估值切换确定性高的白酒依然值得作为底仓配置。周期股(供给侧改革板块)因需求侧逻辑回落,简单追逐涨价主题的筹码快速出清,微观结构已经在改善的过程中,10月下旬可能基于供给侧改革提高ROE 稳定性,估值重估的逻辑重新向上。前期涨幅较大的新能源汽车和苹果产业链中期趋势未变,但拥挤交易客观存在,短期风险偏好下行,尚需休整蓄力。

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