券商资管业务发展经历三个阶段,现阶段逐渐回归主动管理的业务本源。1)2012年之前:    从摸索尝试到稳步发展。此阶段由最初行业乱象逐步转入正轨,形成以集合资管和定向资管为主的业务模式,投资范围有限制,规模稳步增长;2)2012-2015年:创新迎来发展良机。2012年券商资管业务出现重大转折,证监会出台多项资管新规,尤其是定向资管业务投资范围的放开,引爆券商资管通道业务,使得资管规模进入高速增长的阶段,券商资管逐渐摆脱了在大资管行业中边缘化、弱势化的地位;3)2015年至今:监管收紧,回归业务本源。2016下半年以来监管层集中对资管业务加强监管,以降杠杆、去通道和严控资金池业务为主,券商资管规模在2017年二季度有所下滑,但整体来看,对券商业绩的影响较小。    集合资管业务和定向资管业务在资金结构和资产配置上存在明显差异。集合资管业务的资金来源结构较为均衡,个人投资者和机构投资者占比较为接近,但近几年机构投资者占比逐渐提升,资产配置以标准化资产(债券、股票和基金)为主,其中债券占比最高,非标资产占比逐年下降;定向资管业务的资金来源基本由机构客户贡献,占比高达99.8%,其中银行和信托占比高达90%,主动管理类定向业务资产配置以债券资产为主,通道类定向业务资产配置以非标资产为主。    不同券商在主动管理类业务结构、定向资管业务结构以及管理费率等三个维度体现差异化。1)大券商主动管理业务结构不同。大券商主动管理资产规模排名行业前列,但业务结构有明显分化,中信证券、国泰君安主动管理业务以定向业务为主,广发证券、海通证券以集合业务为主;2)大券商定向业务主动管理规模占比较高。我们通过整理上市券商年报中定向资管业务债券投向占比来推测定向资管中主动管理规模占比,我们发现国泰君安、光大证券和中信证券的主动管理业务占比较高,而大部分中小券商主动管理业务占比较小;3)集合业务管理费率波动较大,定向业务管理费率取决于业务结构。集合资管费率受管理人、产品类型及市场波动影响,费率波动较大,定向资管费率取决于业务结构,若主动管理业务占比较高,则费率较高,若通道业务占比较高,则费率较低。    金融危机后,国际投行纷纷重点发展资管业务,收入占比明显提升。大型投行资金端机构客户、高净值客户和零售客户“三分天下”,资产端资产配置种类丰富且结构比较均衡。    精品投行资管业务各具特色 ,体现为资产配置差异化以及精准定位不同客户群体需求。    我们认为资管业务是未来证券公司差异化发展的重要突破口,对于大型券商而言,虽然目前资管业务收入占比仅有10%,但参考国际投行,未来有望提升至15%-20%;对于小型券商而言,若未来发展为以资产管理业务为特色的精品投行,收入占比也将远高于现在的水平,因此,对于当前资管业务已初显转型优势和差异化特征的券商值得投资者关注。结合当前较为稳定的市场环境,向下风险有限,我们判断三季度上市券商业绩环比改善、同比持平。考虑到2016年至今监管趋严,大券商资金实力更强、业务更多元化、风控能力更好,受到监管政策影响小于小券商;而且,从中报业绩来看,大券商业绩波动较小,且明显好于行业,因此我们推荐标的仍以大券商为主。推荐标的:广发证券、中信证券和长江证券。

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